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2024年五粮液研究报告：品牌、产品底蕴深厚_千元龙头整装待发

1多重约束影响，估值出现折价

1.1市场表现：2021以来公司股价表现弱于市场

与贵州茅台相比，过去几年公司股价表现相对较弱。2021年初至今（2024年5月10日），五粮液股价下跌48%，同期申万白酒指数下跌27%，沪深300指数下跌30%，公司股价跑输大盘及板块。从估值看，相对于贵州茅台，五粮液估值也出现折价：2021下半年至今五粮液PE-TTM相对于茅台位于0.70，低于2020-21H1的0.93。

1.2估值折价原因：业绩增速放缓后，市场对公司的担忧被放大，但只基于短期增速定价有失偏颇

收入增速放缓是市场预期降低的主因。2021Q3-2024Q1公司单季度收入/归母净利润同比增速平均为11.7%/12.8%，增长低于高端酒同业贵州茅台（16.4%/22.3%），在目前的资本市场环境中，我们认为增速放缓是公司估值出现折价的主因。

宏观经济增速放缓，渠道扰动因素增加，顺周期资产遭受市场质疑。2021年以来，受和经济增速放缓影响，白酒消费场景受损，尤其商务场景受影响较大。消费者和渠道的行为发生一些变化：消费者悲观预期下质价比诉求提升；渠道侧优化商业模式，追求高周转率，八代五粮液、水晶剑等强势流量单品快速进入微利状态，而基于高频渠道数据（回款、库存、批价）的投资人对白酒板块投资头寸减少。八代五粮液批价自然回落，渠道进入微利阶段后，市场担忧被放大。作为高端白酒的五粮液，批价回落后，市场担心2013-2015年行业大幅调整阶段重现，估值提前调整：自2021年高点（1000-1010元）至今，八代五粮液批价下降6.0%左右，当前在940-945元左右（2024年初至今已上涨20-25元，2023年初最低批价910-920元）。理性看过去三年的五粮液：我们认为随着公司体量增加，受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价，并将渠道层面的问题归结为价格管理能力有失偏颇。于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。

2五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活

五粮液盈利能力弱于贵州茅台，规模效应未得到充分体现。公司白酒业务毛利率在82%上下，不及贵州茅台（2023年91%），全国化销售的规模效应未得到充分释放。五粮液品牌、产品、渠道基础深厚，具有较大改革空间。公司具有名酒基因，优质产品储备丰富，渠道体系建设完备，长期的竞争优势明显。2024年春节，公司以动销为中心，八代五粮液、五粮液1618、39度五粮液、五粮春等产品动销均保持较快增长，在顺利开门红的同时，也为公司改革争取了时间，公司势能正在被逐步激活。

2.1复盘历史：历次快速发展阶段都是改革的结果

复盘过去三十年：公司历次快速发展的阶段都是改革的结果。复盘公司发展历程，我们将其分为名酒沉淀期（1958-1990年）、龙头崛起期（1991-2010年）、深度调整期（2011-2016年）、二次创业期（2017年至今）四个阶段。在白酒行业发展不同阶段，市场核心竞争要素不同，公司改革与时俱进；历次周期中外部环境转好、行业需求回暖的阶段，公司改革效果顺势放大，实现收入快速增长。

具体看，在行业景气度上行阶段，公司改革举措效果最为显著：

1998年以前，扩产扩销，绑定大商，产品迅速铺市。我国白酒行业发展初期，行业的核心竞争要素是提升产品供应量以满足消费需求，公司在供不应求的卖方市场加快扩产速度，1994年公司年产能已达9万吨；同时，实行大商制度和OEM授权生产模式，率先将产品触达消费群体，建立明显的先发优势。1995-1998年公司收入/净利润CAGR分别达45.4%/36.6%。

2007-2011年，聚焦产品、发展团购，改革初显成效。2007年起公司重点聚焦产品结构升级、着力发展面向企事业单位的团购渠道，同时解决了公司关联交易的问题；2007-2011年公司收入/净利润CAGR分别达29.1%/43.1%，估值CAGR为19.9%（主因A股牛市泡沫去化），股价复合增速为9.4%。

2014-2016年，升级品牌、重塑营销，逐步走出困境。2014年起公司集中资源打造五粮液“1+3+N”核心品牌矩阵，保证经销商盈利能力，组织上建立七大区域营销中心赋能渠道管控，各战区信心提振。随商务交流场景活跃度提升，公司基本面逐步回暖；2014-2016年公司收入/净利润CAGR分别为8.1%/7.8%，估值CAGR为47.2%，股价复合增速为32.7%。

2017-2020年，二次创业、多维聚力，改革成效明显。行业深度调整后，公司正确看待自己的竞