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2024年丸美股份研究报告：老牌国货万象更“芯”_未来高质量增长可期

1、投资要点：老牌国货万象更“芯”，盈利能力恢复可期

丸美股份经历调整重焕生机，但盈利能力尚未完全恢复。丸美股份作为老牌国货美妆公司，2020-2022年在冲击叠加业务调整背景下一度经营承压，但近两年受益于产品、渠道、品牌各方面调整见效，公司重回增长轨道：2023年实现营收22.26亿元（同比+28.5%，下同）、归母净利润2.59亿元（+48.9%）；2024Q1实现营收6.61亿元（+38.7%）、归母净利润1.11亿元（+40.6%），经营拐点已现。但公司2023年归母净利率、扣非归母净利率分别为11.7%、8.4%，与其提出的合理净利率区间（12-15%）仍有差距，盈利能力尚未完全恢复。由于美妆行业竞争日趋激烈，市场上也有部分观点担忧公司“增收不增利”。

我们观点：底层思维能力万象更“芯”、人群资产指标向好，盈利能力恢复可期。通过复盘公司主品牌丸美和第二品牌PL恋火过去几年的业务调整，我们认为公司作为美妆品牌的“芯”已经有所变化，具体看体现为ToC零售思维的切换以及消费者洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”提供多样化视角：总量上看，丸美5A人群资产已达1.87亿人实现较好积累；结构上看，其中更有价值的A3人群占比已超37%实现较快提升。我们认为，人群资产指标的改善，为公司底层能力万象更“芯”提供了佐证，后续公司有望延续较好增长势头，且中长期看销售费用率在规模效应、品牌效应作用下或能持续优化，整体盈利能力恢复可期。

2、国货中高端眼部护理龙头，深耕细分领域凸显差异化优势

丸美股份深耕美妆行业二十余年，旗下拥有丸美、恋火、春纪三大品牌。丸美股份成立于2002年，旗下主要品牌包括（1）丸美：中高端护肤品牌，聚焦眼部抗衰多年，“眼部护理专家+抗衰老大师”形象深入人心，代表产品包括小红笔、小紫弹、小金针、弹力蛋白凝时紧致系列等眼面部护理产品，2023年营收体量达15.6亿元；（2）恋火：新锐彩妆品牌，主打底妆，代表产品包括“看不见”、“蹭不掉”等粉底液、气垫类底妆产品，2023年营收体量达6.4亿元；（3）春纪：大众化功能性护肤品牌，以食萃科研、敏肌适用为主要理念。

产品、渠道、品牌各方面调整成效显著，老牌国货美妆公司重回增长轨道。近年来一方面线下渠道获客受阻，另一方面线上渗透率、消费者护肤知识水平持续提升，为适应行业环境变化，公司积极推进业务调整，主要包括（1）产品方面：聚焦头部、优化长尾，大力发展具有核心科技的大单品（如小红笔眼霜、小金针次抛精华等），仅2022年就精简SKU超200个；（2）渠道方面：战略性推进线上转型，深入掌握电商逻辑并取得较好成效，线上渠道营收占比已由2020年54.5%提升至2023年的84.1%；（3）品牌方面：新锐彩妆品牌“PL恋火”不断突破，2023年已实现营收6.43亿元（同比+125%），稳步成长为公司第二品牌。整体看，公司近年来各方面业务调整效果明显，2023年、2024Q1业绩均亮眼，老牌国货已重回增长轨道。

公司股权结构较集中，实控人兼掌舵人孙怀庆美妆行业经验丰富。公司实控人为孙怀庆、王晓蒲夫妇，截至2023年底二人合计持股比例超过80%，股权结构较集中。其中，实控人孙怀庆深耕化妆品领域多年，自1995年起先后任广东白马化妆品有限公司推广部部长、广州安尚秀化妆品有限公司执行董事、总经理等岗位，并于2002年设立广州佳禾（丸美股份前身），对美妆行业理解深刻。此外，公司控股子公司主要包括自有原料工厂拜斯特、医疗器械公司佰迪森等。

高管团队多为“老丸美人”，其他核心管理人员亦经验丰富。实控人孙怀庆任董事长、总经理，此外首席财务官王开慧、首席营销官曾令椿分别于2006、2005年就在公司前身任职，均是沉淀多年的“老丸美人”。此外，其他核心管理人员虽然加入公司时间不长，但拥有丰富相关经验，如数字科技部部长申毅曾就职于超链数据、埃森哲战略咨询等，而研发总监郭朝万曾任名古屋大学环境医学研究所研究员。

冲击叠加业务调整背景下持续承压，2023年经营拐点已现。凭借在线下渠道长年积累的销售网络以及品牌知名度，2015-2019年间公司收入、归母净利润均实现稳健增长，复合增速分别为10.9%、16.3%。冲击以来线上线下渠道分化加速，鉴于自身线下销售占比较大（2019年时线下营收仍占比55.1%），公司谋求长远发展便主动调整业务，2020-2022年间公司在内外因素共同作用下营收承压、利润下滑。但2023年来公司经营