2024年通润装备研究报告：切入光储大机市场_打开新增量.docx

2024年通润装备研究报告：切入光储大机市场_打开新增量

1.工具箱龙头转型新能源，新主业增长蓄势待发

1.1.深耕金属工具箱柜，转型新能源迎新生

金属工具箱柜龙头，收购正泰电源进军新能源。公司成立于2002年，是国内最早进入金属工具箱柜行业的规模企业，2007年上市深交所中小板。立足钣金制造优势，公司业务逐步向输变电控制设备、机电钣金等行业拓展，同时积极探索新能源业务可能性。公司于2023年5月收购工商业光储逆变器龙头正泰电源，正式进军新能源领域，打开全新增长空间。正泰电源成立于2009年，业务以海外为主，2012年进入美国市场，是市场上少有以自有品牌在美国市场立足的国产企业，已在美国、韩国工商业光伏逆变器市场份额拿下第一，布局特点鲜明。未来加速全球市场拓展及逆变器、储能系统全品类业务扩张，具备高成长潜力。

2023年5月公司控股股东变更为正泰电器，股权结构稳定。2022年11月公司披露重大资产重组方案，于2023年5月公司收购整合正泰电源光储变流器及储能业务相关资产，7月置出原持有的输配电控制设备业务所涉资产（通用电器70%股权+通润开关70%股权），同时通过股份转让完成控制权变更，控股股东由常熟市千斤顶厂变更为正泰电器。截至2023年9月30日，正泰电器与其一致行动人温州卓泰合计持有公司股份比例为29.99%，股权结构稳定，有望充分发挥集团层面业务协同效应，实现新能源领域战略发展目标。

控制权变更后管理层重组，团队新能源业务经验丰富。公司管理层于2023年6月完成换届，新任董事长陆川为正泰集团董事、正泰新能董事长，深耕新能源产业十余年，带领正泰电站开发建设走向全球，曾先后担任全国工商联新能源商会执行会长，中国光伏行业协会副理事长，浙江省太阳能光伏行业协会会长等职务，具有行业影响力。总经理为周承军，技术背景出身，同为正泰系高管，新能源领域开发运营经验丰富。

股权激励绑定核心人员，彰显增长信心。2023年7月公司发布针对81名公司董事、高管及其他核心管理人员和核心技术业务人员的股权激励，总股数690万，行权价格为9.65元/股。第一/二/三个解禁期的业绩考核要求为满足以下两个目标之一：（1）23/24/25年营业收入不低于21.5/40/54亿元，其中新能源业务营收不低于20/30/44亿元；（2）23/24/25年净利润不低于0.3/1.8/2.2亿元，其中新能源业务净利润不低于1/1.3/1.7亿元。

1.2.双主业驱动增长，海外优势回报将至

光储业务注入打造第二增长极，2023年营收/归母净利润分别为25.18/0.64亿元，同比+50%/-57%。公司2023/24Q1实现营收25.18/6.84亿元，同增50%/115%，主要得益于收购正泰电源后形成“新能源+金属制品”双主业。其中，公司原主营金属工具箱柜业务22年以来受海外订单下滑影响，2022/23年分别为8.89/8.85亿元，同比22%/-0.5%；同时高低压开关设备业务因与股东正泰电器存在同业竞争关系于23年7月剥离。23年6月起正泰电源并表，新增光储逆变器及储能业务带来增长新动能，当年并表后光储逆变器/储能销量4.2GW/0.2GWh，贡献收入9.76/1.45亿元，合计占总营收达45%。归母净利润方面，由于新能源业务仍在扩张投入期，叠加原主业表现不佳、重大资产重组带来会计调整及费用支出，公司2023年归母净利润为0.64亿元，同减57%；24Q1系光储行业销售淡季，扩员拓市开支下归母净利润实现0.15亿元，同比略增4%。海外业务贡献营收主体。公司聚焦海外市场，2022年1-10月正泰电源海外营业收入实现6.93亿元，占比75%。公司逆变器在美国、韩国工商业光伏市场已确立领先地位，市占率均居第一；2023年凭借大功率组串式逆变器在小型地面电站场景亦有突破，同时开拓欧洲市场，销售收入较上年同期大幅增加。集团一体化优势下，海外布局将继续加速。

高投入筑渠道壁垒，盈利能力有望回升。2023年公司毛利率为24.3%，同比减少0.3pct，主要因光储逆变器业务并表时存货重新评估增值，结转提高成本，使该业务23年账面毛利率仅为21%。正泰电源逆变器业务/整体历史毛利率均保持28%左右，24Q1得益于海外出货占比较高，公司毛利率已回至30%。费用率方面，2020-22年公司期间费用率总体呈下降趋势，主要系美元升值带来汇兑收益，降低财务费用率；23年因并表同增8.0pct，为17.9%。其中销售费