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2024年天味食品研究报告：川调龙头产品长青_内延外拓渠道焕新

1.公司概况：川调龙头进入新周期，22年以来Alpha凸显

1.1.川调龙头，锐意进取进入发展新周期

川调龙头业绩快速增长，进入发展新周期。2007年公司前身天味有限成立并于2010年完成股份制改革，2019年公司上交所上市。多年来公司深耕复调赛道，逐步成长为川调龙头，2023年公司营收/归母净利润分别为31.5/4.6亿元，同比+17%/34%，2011-2023年CAGR分别为15%/14%，业绩快速增长。公司发展可以分成三阶段：2000-2009年初创探索期：2000年实控人邓文、唐璐成立成都天味，并通过受让天味食品厂商标权创立了好人家、大红袍品牌。此后公司通过收并购等方式构建完整的川调产业链，不断丰富品牌矩阵和产品结构。

2010-2018年全面扩张期：产品端，公司分别于2010年和2017年推出大单品好人家老坛酸菜鱼和手工火锅底料；渠道端，2015年推出餐调定制业务，逐步完善以经销商渠道为主，定制餐调等为辅的全渠道架构；产能端，2013-2014年双流第一生产基地和天味家园自动化生产基地陆续投产。全面扩张下2011-2018年公司营收/归母净利润CAGR分别为14%/16%，为公司上市奠定优秀基础。2019至今管理精进期：2019年公司IPO募资5.56亿元，2020年11月定增募资16.3亿，均用于扩产和营销体系升级等，奠定长期发展基础。受益于，2020年公司营收/归母净利润分别增长37%/23%，并启动好人家+大红袍的双品牌战略，明确了品牌建设思路。2021年以来行业需求疲软、竞争格局恶化，公司积极深化渠道改革，强化渠道管理，23年收购线上小B龙头食萃以强化小B端竞争力。2019-2023年公司营收/归母净利润CAGR分别为16%/11%，在消费力疲软大背景下，业绩具备较强韧性。

四大业务部门、五大品牌，产品矩阵丰富。公司目前拥有“好人家”、“大红袍”、“天车”、“天味食品餐饮高端定制”、“拾翠坊”五大品牌，主要业务部门包括传统零售事业部、新零售事业部、餐饮定制事业部、子公司食萃食品。公司主要产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等，其中火锅底料、中式调料是公司核心品类，2023年合计收入占比达到87.2%。

1.2.管理层经验丰富，股权激励激发内部活力

股权结构集中，产业链布局完善。截止到2024Q1末，公司实控人邓文、唐璐夫妇合计直接持股比例67.28%，股权结构较为集中。目前公司下属拥有5家全资子公司、2家三级子公司，主营业务涵盖了调味品生产、食品生产销售、道路货物运输、食品互联网销售，产业体系完善。

高管持股深度绑定公司，复调行业管理经验丰富。公司董事长兼创始人邓文先生食品工程专业出身，曾参与《火锅底料国家标准》起草工作，深耕行业多年，专业性较强。高管团队中，销售总监吴学军具有旺旺食品、百事可乐等老牌快消品公司销售经历，管理经验丰富。截止到2023年末，于志勇、吴学军、沈松林、胡涛、何昌军等5位高管合计持有公司股份0.51%，深度绑定下管理层稳定。

2022-2023年均达成股权激励目标，2024年推出员工持股计划。公司2020-2022年启动三次股权激励计划，其中2020-2021年激励计划均因业绩目标未完成而终止实施，而随着渠道改革深化，公司2022-2023年收入快速增长，均达成股权激励目标。2024年4月公司发布员工持股计划，募集总额不超过3761.28万元，参与对象为董事高管6人及中层管理人员和核心技术骨干等114人，合计受让股票数不超过576万股，占总股本0.54%，授予价格6.53元/股，激励目标为2024/2025年收入分别同比+10%/+15%。考虑到2024年公司计划营收增速15+%、净利润增速20+%，预计本次激励考核目标为保底目标，有望充分调动员工参与积极性。

1.3.业绩驱动股价，22年以来Alpha显著

股价业绩复盘：成长股属性显著，业绩驱动股价。2019-2020年公司业绩和估值均有提升，股价表现强于板块，但2021年公司业绩不佳，股价表现弱于板块。2022-2023年宏观环境不佳导致公司和调味品板块估值均有所回落，但公司业绩表现亮眼，股价相较板块享受超额收益，业绩对股价的驱动作用显著。

四因子共振影响公司业绩，2022年以来内部改革凸显Alpha。复盘来看，我们认为公司业绩由行业需求、行业格局、公司品类周期、公司渠道管理等四因子共同