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2024年铜行业变量定价规律与量化投资模型

1.铜的产业链与业绩锚

1.1.铜产业链介绍

铜产业链的上游为铜矿开采，主要包括资源勘探、铜矿建设与开采，获得未经加工的铜精矿石，含铜量在3%-30%之间；中游主为铜矿冶炼，冶炼企业在向上游铜矿企业获得了铜矿石后经过粗炼与精炼后得到含铜量99.9%的精炼铜产品，也称阴极铜；下游为对精炼铜产品的加工，形成铜板、铜线、铜棒、铜管、铜带、铜箔六大产品种类，并根据下游用铜行业的不同需求进一步加工为最终产品。

在铜的产业链中，上游与中游是较为重要的组成部分。由于铜的产地产区较为集中，在开采与勘探方面受自然资源因素制约，长期来看上游铜矿的供给变化对铜的整体供给影响较大，加上我国是贫铜国家，70%以上的铜资源依赖进口，使得铜矿的供给环节是市场关注的热点问题之一。我国精炼铜产量位居世界第一，且近年来占世界总产量的50%，因此中游冶炼环节的变化对铜行业业绩有较大影响。

1.2.铜行业的业绩锚——铜价

对铜行业的投资需要把握市场预期变动，具体来说就是需要找到能够指示铜行业指数业绩的指标。铜行业指数业绩由多家上市公司业绩加权复合构成，前文已经提到我国铜行业上市公司主营业务基本为铜矿冶炼，而冶炼环节市场普遍认为的业绩表征指标有两个：铜价（期货价格）与冶炼费（TC/RC），因为其中铜价反映冶炼产业中铜原料与产品的供需关系，而冶炼费直接反映冶炼产业的利润。对于这两个业绩表征指标我们应该如何选择呢？答案是选择铜价，因为冶炼费虽然是冶炼企业的直接利润来源，但其受铜价影响程度相当高，而铜价本身更能够反映产业链中的供需情况，所以选择铜价来指示铜行业指数业绩。铜行业上市公司主营业务往往遍及铜产业链的上中下游。以铜行业指数两大成分股：紫金矿业为例，其主营业务覆盖采矿、冶炼与下游贸易加工。这意味着铜行业基本面任何一个环节的变化都可能对上市公司产生或多或少的影响，换言之要想研究铜行业及其上市公司投资逻辑就必须对产业链整体结构有一定的了解。

由于铜矿开采及其冶炼流程成本较为固定，相比之下铜价波动与需求弹性则高得多，因此铜价对于铜行业的利润具有至关重要的作用。而铜行业业绩的走势也与铜价具有一定关联性，虽然在某些时间段发生脱节，但整体来看铜行业超额净值变动与铜价变动还是较为一致的。

2.铜行业分析框架

2.1.行业变量介绍

2.1.1.需求

需求端，我们首先考察宏观经济整体。铜作为重要的工业金属，深度参与了经济发展的方方面面。中国是目前世界精炼铜生产和消费量最大的国家，也是全球第二大经济体，国的经济发展对铜行业影响颇深。此外，海外的情况同样重要。从GDP、OECD综合领先指标和PMI指标来看，宏观经济的周期为6年左右。

考察铜的下游行业，包括电力、房地产、家电和“新风光”等。在我国，对铜需求量排前三的行业为电力、房地产与家电，结合我国经济发展的规律，不难发现房地产在三者中起带领作用，地产施工端带动电力、电网配套需求，地产竣工端带动家电需求。在房地产开工、施工、竣工、销售这一链条中，商品房销售同比和商品房平均售价是常用的领先指标,大致周期在3-4年左右。

电力行业受宏观经济周期与房地产周期的影响，也表现出一定的周期规律，我国电力与电网投资完成额历年来均处于快速增长的状态，但如果对这种高增速做一定区分，也能得到其跟随经济周期与地产周期的波动规律。

家电是我国铜需求量第三大行业，房地产竣工端对家电需求有拉动作用。空调、冰箱、洗衣机是家电主要产品，也是对铜需求量最大的三种产品。家电产量同样跟随经济周期与地产周期具有一定波动规律。

以上电力、房地产、家电三大行业已覆盖我国70%的用铜需求，且近年来增速较为稳定。在这三大行业之外，以新能源、风电、光伏为代表“新风光”行业虽对铜需求占比不高，但增速迅猛，年均达到30%以上，是未来铜需求结构中不可忽视的变量。

2.1.2.供给

铜供给与经济环境、需求变化联系紧密。要观察铜的供给情况，可以从三方面入手：资本开支、铜精矿供给和精炼铜供给。我们观察到这三者均具有一定的周期性。资本开支周期与铜价周期关联较大。资本开支指的是铜矿企业对提高其生产能力进行的资本性投入，比如现有铜矿的扩建与新矿开采，这直接关系到未来铜矿产能，对供给有着长期影响。铜矿的资本开支受铜价起伏影响较大，高铜价意味着矿企收入增加，资本开支意愿也增加，其周期与铜价涨跌周期相似。

铜精矿供给周期与需求周期关联较大。铜矿是整个铜行业供给源头，整体来说，铜精矿的供给一直都具有增长的长期趋势，我们观察其同比增速变化。整体来看，铜精矿供给受需求影响大，绕不开经济大环境的波动，具有6年左右的大周期，而铜精矿从勘探规