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2024年医药行业中期策略：内有院端复苏_外有出海加速_核心公司下半年有望经营改善

总论：医疗就诊复苏明显，估值和仓位均处于历史底部

医疗就诊复苏明显，诊疗人次大幅提升

2023年是放开以来的第一个完整年度，医疗秩序全面恢复，诊疗人次和出院人数大幅提升。根据卫健委统计，2023年1-11月全国医疗卫生机构总诊疗人次64.1亿人次,同比增长9.4%，其中公立医院32.3亿人次，同比增长6.7%，民营医院6.4亿人次，同比增长9.3%；2023年1-11月全国医疗卫生机构出院人次2.72亿，同比增长20.8%,其中公立医院1.82亿人次，同比增长21.1%，民营医院0.40亿人次，同比增长17.6%；2023年1-11月医院病床使用率为80.2%，同比提高7.3个百分点。

经营阶段性受反腐影响，2024年下半年有望显著改善

2023年度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长5.36%，归母净利润同比增长0.12%，扣非净利润同比增长0.70%；24Q1单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长0.18%，归母净利润同比下降5.17%，扣非净利润同比下滑4.23%。受到医疗反腐影响，2023年Q3以来业绩开始承压，我们认为，随着医疗反腐影响边际减弱，低基数效应下，2024年下半年业绩有望显著改善。

行情表现阶段性承压，估值处于历史底部

2024年以来医药板块行情表现阶段性承压，截至2024年5月21日，2024年SW医药指数累计跌幅10%，跑输沪深300指数17个百分点，其中生物制品和医疗服务跌幅较多，主要是受到国内宏观消费环境和美国生物法案的影响，中药和医药商业凭借低估值+高股息的特点，行情表现相对稳定。截至2024年5月21日，SW医药板块PE-TTM估值为27倍，过去10年（2015-2024年）的中位值为36倍，当前估值水平处于历史底部。

公募基金医药持仓下降，处于历史较低水平

公募基金医药持仓比例下降，全部基金超配3.94pct，非药基金低配1.75pct。2024Q1，全部公募基金对医药板块的持仓比例为11.13%，环比下降2.44pct。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.44%，环比下降0.98pct；同期医药股在A股总市值中占比为7.19%，环比下降1.63pct。2024Q1，全部基金的医药持仓比例低于医药行业开始集中反腐运动的2023Q2，非药基金的医药持仓比例则大致处于2023Q2-2023Q3之间的水平。

内有院端复苏

医药领域整治效果显著，对终端药品销售影响有望于24H2逐步减弱

医药领域整顿进展方面：为推动医药行业的健康发展，2023H2国家卫健委联合9部门共同启动了为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作（至6月），目前整治效果显著。为期1年的整治工作结束后，后续有望通过建立系列长效机制实现常态化监管，利好高临床价值品种的终端推广和放量。

行业销售方面：2023Q3、2023Q4化药制剂板块分别实现营收977.02亿元和1021.49亿元，分别同比下降2.98%和7.72%。其中2023Q3化药制剂板块的营收规模为近2年的季度新低。从行业销售情况分析，医药领域整治对终端销售的短期影响主要体现在2023H2。考虑到行业销售的低基数效应和后续高临床价值品种的销售持续放量，我们看好2024H2化药制剂板块销售同比改善。

麻药品种壁垒高且需求刚性，后续有望享受较广阔的推广空间

麻醉用药覆盖手术、ICU、内镜检查、慢性疼痛等多个用药场景，得益于其用药需求刚性、行业壁垒较高，麻药创新品种有望享受较广阔的推广空间和较优质的竞争格局。其中，手术/ICU/内镜检查等领域，苯磺酸瑞马唑仑、富马酸奥赛利定注射液、环泊酚注射液等多个创新品种持续放量；慢性疼痛领域，看好盐酸羟考酮缓释片的国产替代。该品种院内销售从2014年的4.94亿元稳步增长至2021年的11.59亿元（CAGR约为12.96%），用药需求稳步增长。目前原研NAPP占据主要的市场份额，人福医药和立方制药的仿制药产品已陆续上市，有望逐步实现原研替代。

医疗器械板块业绩已开始出现环比改善迹象

回顾既往医疗器械板块业绩增长，呈现出三个阶段：（1）2017年及以前，行业增速在20%左右；（2）2018-2020，板块增速出现一定降低，区间大致在15%左右；（3）2020-2022，板块受到订单提振，收入增速出现大幅度提升；（4）2023年以来，在基数效应和疫后调整的作用下，板块业绩增速快速降低并出现负增长。为了客观评估2023年以来的板块增长情况，尽可能剔除基数影响，行业2023年后的业绩增速可以从2019年以来的复合增速来评估（见图中黄线），力求还原行业主业增长情况。经计算，23Q1-