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2024年春季宏观经济展望：内外兼修

1.出口与海外：被低估的“三条主线”

国际比较：海外经济体采取转型出口应对后地产时代

主要国家普遍在1990年后经历去地产时代。譬如德国、韩国、新加坡、美国等，日本是1988年后。主要经济体应对后地产周期采取两大思路。1）短期方面，通过政府投资、政府消费稳定经济，也包括促进居民消费，但从长期看上述三项占GDP比例均会下滑至低于地产周期时水平。2）中长期方面，均是由“非贸易部门（房地产）”向“可贸易部门（制造业）”转型来摆脱地产拖累，其一为转型出口，出口占比提升最为明显。其二为鼓励供给侧技术升级，无形资本形成占比明显上升，替代固定资产投资。

被低估的长期因素：技术进步将驱动全球化再提速

市场悲观逻辑：部分观点认为我国难以像其他国家转型出口，主因1990s是全球化率提升的宏观背景，彼时主要国家有机会转型出口，但认为现在我国难以期待全球化率的再提升。实际情况：全球化率实际上是结果、而非原因，驱动因素在于全球技术进步速度，后者具备创造需求、以及重塑全球产业链分工的作用。本轮以数字经济、大模型为代表的新一轮技术进步提速，或也将再度带动全球化率重新上升，从美国经验来看，可贸易部门技术升级确实存在供给创造需求的良性效果。

新型全球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟

市场悲观逻辑：也有观点认为即使全球化率回升，但发达国家可能更倾向于将产业分工由东盟、印度承接，而并非中国。基于此，我们设置三个指标讨论这一问题，结论是东盟与印度难以替代中国：

其一，虽然中国劳动力成本高于部分新兴国家，但考虑能源、运输等综合成本并不高。回顾1990-2008年的全球化进程，彼时出口份额提升幅度最大（提升6个百分点）、最受益全球化的国家是中国，但中国并不是劳动力成本更低的国家。事实上，劳动力成本只是其中之一，而我国其他成本，譬如能源成本（煤炭大国、发电成本低）以及运输成本（基建完善）均更低，综合成本具备比较优势。

其二，工业体系规模也是承接发达国家产业分工的核心。若发达国家想将商品推广给全球使用，只能选择工业体量足够大的新兴国家进行承接。

其三，产业链配套完善度也是能否承接全球产业分工更核心的原因。工业模式不能局限于低附加值加工与组装，需要利用当地资源禀赋与中间品，与发达国家产业协同配合、提升效率，也即产业链当地配套程度要更高，表现为贸易顺差率越高的国家，越有可能提升出口份额。

最新数据：目前中国是全球最大的工业国，产业体系完备、工业禀赋较高，同时综合成本（劳动力、能源、运输等等）实际上仍具备比较优势，因此新一轮全球化下预计仍将是中国受益为主，而不是越南等工业体系薄弱的国家受益为主。我国的工业体量远大于印度东盟等新兴国家。同时，印度2023年已出现贸易逆差持续扩大、政策开始转向投资内需的模式，因此，产业链单薄的国家难以持续给欧美做分工、依赖出口，一当国际经济形势变化，单薄的产业链会放大国内经济压力，后者是他们必须面临的更直接的问题。

制造业回流是全球化的起点，而不是终点

目前发达国家诉诸制造业回流，一度引发市场对于逆全球化的担忧。但实际上，制造业回流是全球化的起点，背后传导机制是“发达国家制造业回流——技术进步加快——全球化率提速”。而若本轮发达国家制造业回流并成功引领技术升级突破，虽然美国或因为政治因素对中国承接产业分工形成干扰，但从经济因素来看中国要明显优于东盟，加之欧洲对于中国的态度较美国更柔和，因此中国预计仍将较大程度受益于新一轮新型全球化。

被低估的短期因素：年内出口改善无需依赖欧美补库

市场认为只有欧美补库才能拉动我国年内出口，但我们观点与市场不同，实际上欧美库存是“二阶导”影响我国出口，换言之，欧美去库结束本身也利好我国出口。观点不同主因分析框架差异，传统的国别框架存在内生性问题。无法排除出口转移与协同供给的影响，导致结论容易存在线性外推。我们摒弃国别框架，建立商品框架，结合全球产业链分工，将出口划分为发达国家驱动、新兴国家驱动和协同供给。

总结：发达国家供需缺口正常化+新兴国家加速渗透

综合分析，在今年发达国家驱动类出口回升、新兴国家渗透率加快、协同供给稳中小幅恢复背景下，全年出口增速预计为1.3%，好于2023年-4.6%的水平。3月或因春节尾部影响与超高基数压力，出口当月同比或下滑至0附近甚至负增长，但4-7月预计逐步改善。

2.地产产业链：供给超调与被忽视的政策

1990s以来，主要经济体均经历“去地产”时代

要经济体近30年均先后经历“去地产”时代，最早为日本，最近为美国。通过住宅投资/GDP比例来衡量各国依赖地产投资驱动经济的程度（数据上房价拐点也与地产投资拐点时间基本一致），主要经济体均曾经历地产驱动经济的时代。

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