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2024年从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”

从宏观视角定位日本股、汇未来“四象限”

近期日本动向引全球投资者瞩目。2月22日，日经225指数突破1989年峰值；3月19日，日央行时隔17年来首次加息……在经历数十年的“失落”后，日本一潭静水的宏观经济似乎终于掀起一丝波澜。本篇报告尝试回答两个问题：一是回顾近期，日本货币政策究竟有何修改，对于未来政策路径有何指引？二是展望中期，当下全球政策正常化（日美央行相向而行）的宏观背景中，如何看待日本股、汇走势？

一、回顾近期：日央行政策框架改了什么？

首先，我们简要回顾日央行3月货币政策会议的主要内容，重点关注两个方面：政策操作本身以及关于未来操作的前瞻指引。

（一）政策决议有何修改？

1、超宽松政策框架下的操作基本全部修改或停止，转为正常宽松，以短端利率作为主要政策调节工具。具体而言，政策调整包括：①退出负利率：引导无担保隔夜拆借利率在0~0.1%区间运行。相比之下，负利率政策期间，无担保隔夜拆借利率在-0.1%~0%之间，因此本次调整相当于加息10bp。怎么引导呢？具体操作是将超额准备金利率调整为0.1%，在此背景下，银行的套利行为会使银行间利率（无担保隔夜拆借利率）以0.1%为上限：当银行间利率＜0.1%时，银行成为资金借入方，借入资金存入央行赚取0.1%的利息；当银行间利率＞0.1%时，银行有动力将超额准备金融出，资金供给增加会压低利率。作为对比，负利率政策时，是将超额准备金分三层，第一层是基本余额部分，利率0.1%；第二层是宏观附加余额部分，利率0%；第三层是政策利率余额部分，利率-0.1%。

②撤销YCC，国债购买量定为“与以前大致相同”。不再提及10年期国债收益率上限，但是若长债利率迅速上升，日央行将灵活应对。相应地，国债购买不再以控制长债利率上限为目标，转为按量定购买目标，“数额与以前大致相同”（目前日本国债购买金额约为每月6万亿日元）。③停购ETF和J-REITs。事实上，日央行副行长早就提及停购，并且估计影响有限。2024年2月8日，副行长内田真一在演讲中指出：“自2021年3月日央行改变资产购买指导方针以来，ETF和J-REITs购买量就很有限，2023年，日央行购买了2100亿日元的ETF，没有购买任何J-REITs，即使日央行停止购买这些资产，对市场状况的影响可能也不会很大。”④减购CP和企业债，并在大约一年内结束购买。

⑤删去通胀超调承诺。日央行认为通胀超调承诺（即，“继续扩大基础货币，直至不含生鲜食品的CPI同比涨幅超过2%并稳定保持在目标水平以上”）已经满足其实现条件。2、当下的前瞻指引是什么？日央行将以2%的物价稳定为目标，根据经济活动、物价和金融状况的变化，从持续稳定实现目标的角度出发，酌情实施货币政策，引导短期利率作为主要政策工具。同时，鉴于目前的经济活动和价格前景，日央行预计暂时将维持宽松的金融条件。

（二）未来政策路径如何？

主要参考日银行长在会后新闻发布会QA环节的言论。核心关注点在三个问题（笔者的观点将用斜体表示）：1、为什么选择3月这个时点调整政策？第一轮春斗工资涨幅超预期是很重要的考量因素，其他积极因素也包括23Q4企业设备投资上修，设备投资先行指标、建筑开工显现强劲走势。我们认为，这意味着后续“春斗”谈判结果将是很重要的参考因素，再超预期可能引致进一步加息。2、未来加息路径？植田给了两个说法作为指示：①潜在通胀继续上升，可能导致再度加息。②如果《经济和物价状况展望》报告中展望的价格前景明显上行，或者即使价格前景基准情形不变，但上行风险明显增加，就有理由调整政策。不过在潜在通胀还未升至2%的情形下，宽松的金融环境将得以维持，即，潜在通胀的上升会缩减宽松的程度，但不改变整体宽松的立场。所谓宽松环境指的是利率水平低于名义中性利率（实际中性利率+预期通胀率）。

3、未来资产购买计划？缩表计划？有未来某个时间开启缩表的打算，但目前还没有任何具体规划。综上，对于未来政策路径，利率方面，日央行对再加息持开放态度，或意味着年内再加息概率较高，重点关注“春斗”以及潜在通胀趋势；缩表方面，目前没有明确规划，有可能构成超预期的不确定性因素，需要对日央行官员相关表态保持关注。

二、展望中期：宏观视角下如何看待日本资产走势？

对于2024年的全球宏观而言，大主题即是政策转向，伴随日央行退出负利率，日美央行似乎终要迎来“双向奔赴”，在这个大背景下，日股、日元该置于何处，又将行至何方呢？

（一）日本股汇定价的核心宏观要素是什么？

1、怎么看日股？对于日股而言，分子端定价的核心在海外经济，因为日股海外营收占比高。从数据上我们也观察到，海外名义GDP与日经225指数EPS