简析日本货币政策正常化对全球经济的影响.docx

简析日本货币政策正常化对全球经济的影响

宏观经济研究部孙田原

摘要：自20世纪90年代后，日本为解决长期通缩、经济低迷等问题开始了

持续的货币宽松，并于2001年后逐步实施了量化宽松、量化与质化宽松以及收益率曲线控制（YCC）等非传统货币政策。2022年后，随着美国、欧盟等主要经济体加息，日本国内CPI增速也持续位于目标水平之上，日本维持超宽松货币政策的压力日趋增大；2024年3月日本央行宣布上调基准利率，结束了长达8年的负利率及YCC政策。日本央行加息在理论上将对日本国内的消费、投资等产生一定的抑制作用，而日本长期处于低利率环境，日元融资为全球金融市场提供了大量流动性，若加息后引起日元回流，则会影响全球金融资产价格。考虑到本次日本加息力度很小且日本目前的经济财政状况并不支持日本央行激进加息，预计日本结束负利率政策短期内的影响有限；同时，在内生增长动能不足等因素制约下，日本未来采取激进加息或缩表行动的可能性较低。对我国而言，日本本次加息并不会对我国的对外贸易及金融市场产生明显影响，日本长期以来对非传统货币政策的探索将为未来我国的货币政策实施提供一定的参考经验。

日本央行在3月份结束了2016年以来的负利率政策，将基准利率从-0.1%上调至0~0.1%，同时日本央行还宣布停止收益率曲线控制（YCC），并取消了对日股ETF以及REIT的购买计划，但仍将继续购买国债维持市场流动性。在全球货币政策逐步转向宽松的节点，日本开始退出其长期以来的超宽松货币政策，理论上将对全球市场产生一定的影响，但由于本次日本加息的象征意义更为明显，实际加息力度很小，预计在日本央行采取进一步动作之前不会对世界金融经济形势产生重大的影响。

一、日本超宽松货币政策的历程

自20世纪90年代日本泡沫破灭后，日本面临长期通缩、经济低迷、金融市场动荡以及不良债权增加等问题，为刺激经济复苏、摆脱通缩的局面，日本央行开始实施扩张性货币政策，并随着时间推移宽松力度不断加大。

自1991年7月1日起，日本央行开启降息之路，在之后8年中逐步调低政

策利率，直至1999年9月，日本央行首次将短期利率目标降至0，正式实施了零利率政策，这一举措标志着日本央行对传统货币政策工具的使用达到了极限。在零利率政策的刺激下，日本经济及通胀得到了短暂提振，日本央行随之进行了加息，但由于2000年美国互联网泡沫破灭带来的影响，虽然日本央行重新回归了零利率政策，但日本经济及通胀仍持续低迷。

为了应对这些挑战，日本央行开始了非传统货币政策工具的探索。首先，2001年3月，日本央行宣布将货币市场操作目标由无担保隔夜拆借利率更换为商业银行在央行的准备金账户余额，以此来保证市场流动性的供应；其次，日本央行全球首次引入量化宽松（QE）政策，通过央行直接购买长期国债来释放基础货币。此后，日本多次调整准备金账户和长期国债购买额度，向市场释放流动性，以刺激经济回暖向上。在QE的推动下，日本经济再度开始复苏，2004、2005年日本经济增速大幅回暖，CPI也于2005年10月转正，于是日本央行于2006年3月退出QE并于同年7年加息结束了零利率政策。

2008年全球金融危机的爆发，日本经济再次陷入困境，通胀率也迅速回落，

2009年日本央行再度实施零利率政策，同时开始了较上一轮QE更加激进的资产购买计划，将每年的国债购买规模进一步扩大。随着安倍晋三当选日本首相后开始实施“安倍经济学”，日本央行不断加大宽松货币政策的力度，以期通过日元贬值和大规模基础货币投放来摆脱通货紧缩的状态，刺激日本经济增长。2013年日本开始实施量化与质化宽松政策（QQE），该政策主要内容为通过增加日本国债（JGBs）、ETF指数基金和J-REITs的购买规模以及向商业银行提供贷款支持计划（LSP）等措施扩大基础货币供给，并放宽国债购买期限，将持有国债的平均期限延长至7年以压低长期利率，最终达成2%的通胀目标，刺激经济回暖。在QQE实施之后，虽然基础货币投放大幅增长，但日本2%的通胀目标迟迟未能达成，同时大规模的国债购买使得长期利率过度下降，进而压低金融机构贷款利率，导致金融机构净利差收窄以及资本消耗加快，进而导致中介功能受损，日本信贷增速反而在货币宽松的同时出现下行。

5.004.003.002.001.000.00-1.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.00

-1.00

-2.00

-3.00

-4.00

2009-012009-062009-11

2009-01

2009-06

2009-11

2010-04

2010-09

2