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国投证券宏观定期报告

奋楫逐浪天地宽1

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高善文

2024年05月31日

内容提要

本文讨论了三个方面的内容。

第一，房地产行业的大幅调整以及由此带来的贸易账户严重失衡，是近几年

中国经济的关键特征。在经历基本面恶化和估值修正后，当前房地产市场诸多价

格相关指标可能已经进入合理区间，但这并不意味着房价已经完全触底。底部的

形成往往具有复杂性和随机性，完全依靠市场自身力量形成的底部，通常低于合

理的价格中枢。

除了基本面恶化以外，房地产企业遭遇的流动性危机也是导致行业持续减

速的重要原因。而近期的地产政策瞄准了流动性危机这一根源，沿着当前思路切

实推进，政策的落地存在逐步推动市场触底的可能。不过政策的执行过程充满不

确定性，需要我们紧密追踪。

第二，中国长期资本报酬率的下降带动广谱利率下行，是我国国债利率中枢

持续回落的根本原因。过去十多年，利率市场化的进程部分对冲了长期资本报酬

率下滑的影响，使得国债利率相对贷款利率下降幅度轻微。考虑到利率市场化在

1本文根据作者在2024年5月28日国投证券2024年中期策略会上的演讲发言整理而成。

2首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020

证券研究报告/国投证券宏观定期报告第1页，共34页2024年5月

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进入尾声阶段，未来国债利率将更多受到长期资本报酬率下降的影响，存在大幅

下行的空间。

第三，在信息、运输技术逐步成熟，全球化加速推进，以及国内长期增长乏

力的背景下，日本企业从上世纪八十年代开始大规模出海。企业出海在宏观上形

成了规模庞大的海外资本存量，创造了接近本土GDP一半体量的销售收入。微

观上，企业出海有助于提高自身的盈利水平和竞争能力，进而带来股票回报率的

大幅抬升。这为中国企业出海提供了有益借鉴。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期

证券研究报告/国投证券宏观定期报告第2页，共34页2024年5月

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一、近期经济形势和市场情况讨论

首先，我们观察中国的不变价贸易盈余占GDP的比重。如图1所示，2022年

以来，中国不变价贸易盈余占GDP比重大幅攀升，位于有数据记录的最高水平。

图1：贸易盈余/GDP(剔除价格）,%

11.0

贸易盈余/GDP(剔除价格，定基数，4季度滚动）

10.0

9.0

8.0

7.0

6.0

5.0

4.0

222222222222222222

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