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专题研究报告

2024年06月06日

“消失”的通胀：价格K型复苏

宏——通胀框架更新专题

观

研相关研究

主要内容：

究《1.3%还是2.2%？决定2022年CPI

的三大因素——CPI分析框架与2022引言：困扰通胀的不是驱动力不强的问题，而是传导偏弱，因而通胀进入“K型复苏”。

年展望》

2021.11.02上游大宗涨价、货币宽松等通胀升温的基础已具备，但两者向终端价格传导效率降低。全

球原油供给偏紧，国内双碳政策强化（节能降碳导致产量收缩、需求上升），均将推动上

游大宗涨价，此外央行层面货币操作已相对宽松。但通胀传导机制出现两大变化，其一是

证中下游产能利用率下行、导致上游涨价难再有效带动中下游涨价，其二是地产风险导致商

券证券分析师业银行信用派生不足，基础货币高增但货币乘数走低，央行货币宽松更多导致资金空转、

研屠强A0230521070002而非进入实体拉动通胀。CPI波动更多受非货币因素影响，后者包括替代效应与收入效应。

究tuqiang@

报王胜A0230511060001驱动力走强但传导不畅，价格因而呈现四大“K型复苏”。1）产业链传导分化：上游大宗

wangsheng@

告涨价、中下游跌价。2）终端驱动分化：产能利用率下行令核心商品PPI走低，但终端需

联系人

求好于产能压力，核心商品CPI走高。3）服务消费群体分化：青年就业压力令房租CPI

屠强

(8621走低，但并非以青年为主的核心服务CPI（非房租）走高。4）服务消费场景分化：餐饮

tuqiang@CPI走低，但旅游CPI走高。收入承压、工作压力加大后，旅游的“必需消费”属性增强。

上游大宗：海外国内供给统一、通胀收敛。1）原油变局：全球原油低库存+OPEC历史最

低份额。OECD原油库存处于十年新低，支撑高油价，但OPEC原油份额下滑至历史最低，

减产难持续，后续核心在于美国何时增产，因此OPEC原油钻机数高度锚定美国，原油供

需变化或在一年内扭转，今年高油价、明年低油价。2）双碳加码：中国双碳任务更重，

执行进度慢于要求。中国升温快于全球水平，双碳路线也比其他国家更艰巨，执行进度慢

也促使今年“双碳”政策加码。3）抓手转变：本次政策是控产量、增投资，不用于过往。

背景是从目标完成来看，节能比降碳更重要。将导致国内上游供给收缩，但需求分化。4）

总结：海外国内供给再统一，通胀再收敛。海外原油库存处于历史低位，国内煤炭库存处

于历史高位，后续原油供给有释放空间，国内大宗供给有偏紧压力，国内外供给或趋于再

统一，带动上游通胀收敛，预计呈现油价前高后低、铜价上涨、煤价小涨、钢价止跌格局。

下游传导：产能压力导致传导受阻，下游跌价。1）传导效率下降：上游价格难再明显拉

动中下游价格。2023年以来下游价格持续弱于上游传导幅度的现象，近年来首次出现。