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民营企业“H＋A”上市模式研究报告

一、前言

目前国内独角兽、科创板概念的企业已成为资本市场追捧的热点，其进入资本市场的方

式选择会更多、政策层面优惠政策也会更多样化。但是，毕竟相对中国民营企业，中国

的独角兽和符合科创板上市条件的民营企业相对较少，绝大多数的民营企业仍然深陷融

资难、融资贵的困境，选择进入公开的证券市场发行股票是仍是民营企业融资的重要渠

道之一，但受限于当前中国A股证券市场现状和多年以来积累的种种情况(诸如排队时

间相对漫长、对企业盈利指标、关联交易等审核标准存在内部窗口指导意见、政策多变

性等)，大多数民营企业如选择A股直接IPO的方式进入证券市场，则依然存在诸多实

际问题和障碍。

民营企业尤其是一些特殊行业(如类金融企业)以小红筹模式(含VIE协议控制模式)在海

外上市快速融资已变成该等特殊领域的大部分企业的一个选择。但是国内A股市场的高

估值以及其他监管政策便利仍是吸引着很多采用小红筹模式海外上市企业回归A股市

场。然而，目前证券监管机构对于红筹A股回归的政策还存在一定的监管不确定性，存

在对该等企业的市场估值以及其他诸多较高的门槛，并且目前还需要等待更多具体的执

行规则出台。

如果能够采用“H＋A”的上市模式，前期发行H股在上市成功率、上市时间进程均能够

合理预期，大部分民营企业可以通过发行H股实现快速上市，既能够解决融资问题，未

来又能够享受到A股市场的估值红利。我们理解，对于一些暂时不符合A股上市条件或

者急需资金的公司可以先去香港市场上市发行H股，解决短期资金需求和A股不能上市

的问题，通过一段时间的规范运行，为回归A股铺平道路，之后再申请发行A股。“H+A”

上市模式应是大部分民营企业可以考虑的一种选择。

二、“H＋A”上市模式背景介绍

1997年之前，我国政府支持国有企业在海外上市后回归A股市场，因而产生了很多“先

H后A”在香港、大陆两地双重上市公司，如青岛啤酒、洛阳玻璃、中国石化等。1997

年香港回归之后，受国际宏观经济环境的影响，中国证监会对海外上市中国公司发行A

股的态度发生了阶段性的变化，从1998年《关于股票发行工作若干问题的补充通知》(失

效)，限定了我国企业的股票发行只能“一企一股”原则(即发行B股或H股的公司不再

发行A股，发行A股的公司不再发行B股或H股)到2000年4月，受国际经济环境影响，

在香港上市的H股持续低迷，又放开“一企一股”，鼓励在香港上市的优质企业在国内

增发A股。

由于法律体系和市场基础的不同，香港和中国内地资本市场在上市规则、审核标准、监

管程序等方面存在较多差异，但是随着中国公司在香港上市不断增多，以及两地监管机

构的频繁交流互动，近年来不断协调、逐步融合的趋势。例如，为解决中国公司在香港

发行H股涉及的股东权利保护差异，内地监管机构通过发布《到香港上市章程必备条款》

等规范性文件的方式对H股的管理架构、法律适用等问题进行了规定；而香港联合交易

所有限公司(下称“香港联交所”)则通过在上市规则中制定适用于H股公司的特别规则

的方式吸收和认可内地监管机构对H股公司特别规定。为了弥补中国内地股票首次公开

发行的预披露制度差异，香港联交所在工商银行A加H股同步上市中，创造性的推出来

上市申请资料的“网上资料集”制度，并进一步发行成为目前的“披露易”。

根据wind数据，截止2018年12月31日，在111个两地双重上市企业中，有79家企

业选择了“先H后A”的方式。1993年7月青岛啤酒在香港联交所发行H股，上市后不

久，青岛啤酒经批准1993年8月在中国内地上海证券交易所发行了A股股票，开启了

我国企业通过“先H后A”模式两地双重上市的先河。“先H后A”模式可以解决企业

发展中快速融资的需求，对于部分不符合A股发行条件的企业，以及短期内无法在A股

市场上市的企业，可以选择先在H股上市，后续经过规范、完善使其满足A股上市的要

求后，再择机申请A股IPO。在目前大陆和香港两地上市的中国公司中，国有企业的比

重较高，除国有企业外，很多民营企业如：东江环保、墨龙机械、拉夏贝尔等也选择了

此种模式，而且这是在香港发行H股公司的主流模式。

三、H股上市流程

对于境内A股的上市流程，一般相对较为熟悉，本文就不再详细赘述。

中国企业在海外上市主要有两种模式，一种是海外直接上市，另外一种是海外间接上市

(即红筹模式和含VIE协议控制模式)。海外直接上市是指直接以境内设立的股份有限公

司的