公司交叉持股的战略动因研究..pdf

公司交叉持股的战略动因研究

交叉持股又称相互持股、相互参股，是指两个以上的公司为了实现特定目的而

互相持有对方一定比例的股份，从而形成的企业法人间相互持股的现象。公司

法人间交叉持股是公司间的一种经营策略，也是企业并购的重要途径。一方

面，根据交叉持股的公司间是否具有母子关系，可以区分为垂直式（纵向型）

交叉持股与水平式（横向型）交叉持股；另一方面，根据交叉持股方向以及结

合的企业数量多少，又可以区分为单纯型交叉持股、直线型交叉持股、环状型

交叉持股、网状型交叉持股和放射型交叉持股等五种基本形态。1998年广发

证券和辽宁成大相互持股成为我国第一个上市公司交叉持股案例，随后交叉持

股现象日益出现在我国上市公司之间。截至目前，国内学者对公司交叉持股的

研究在理论界和法律界尚处于起步阶段，对于公司交叉持股战略动因的研究更

是凤毛麟角。储一昀和王伟志(2001)针对辽宁成大与广发证券相互持股这个案

例，指出交叉持股战略动因包括护盘、经济资源的优势联合、地方保护主义和

单一投资主体的人为操纵等。[10]因此，本文欲结合上市公司交叉持殷的现状

与相关规定，梳理公司交叉持股战略动因的基本理论，通过2006年我国非金融

上市公司交叉持股数据来初步实证检验我国上市公司交叉持股的战略动因。

相关研究评述

如果委托人与代理人之间不存在信息不对称，并且产品、劳动力和资本市场都

是无摩擦和完全竞争的，那么交叉持股对于公司资源的获取、管理和估值毫无

影响；相反，交叉持股则会受到战略联盟、公司治理、逆向选择成本和短期现

金流量管理的影响。为了建立一个全面综合的分析框架，结合主流文献，我们

总结了国内外学者对公司交叉持股战略动因的研究（见表1），具体如下：

一、战略联盟

一个战略联盟通常尝试通过合作来创造价值，或通过产品市场的共谋来实现，

或通过共同的研究开发、生产和营销来实现合作利益。那么通过共同研发等产

生合作利益的情况时，如何计量和分配合作联盟发生的成本和收益尤为重要。

按照Grossman和Hart(1986)的观点，签订一份能够非常清楚地界定双方权利

义务的合同需要付出高昂代价，契约问题随之出现，那么通过交叉持股的制度

安排可能会是分配收益的一种有效方式，即当合作双方对于共同收益的贡献很

难界定时，运用所有权结构而非一个明确详细的合同作为收益分配的机制会更

加有效。【2】此外，Reynolds和Snapp(1986)指出，如果战略联盟涉及共谋，

那么通过共谋者彼此间的约束效应，交叉持股可能会影响市场力量，甚而摧毁

一个完美的竞争市场。【3】Amundsen和Bergman(2002)通过研究北欧能源市

场中大型发电站之间交叉持股行为，发现交叉持股是为了提高垄断价格，获得

超额垄断利润的证据。然而，Clayton和Jorgensen(2005)认为此产品市场均衡

下的交叉持股比例并非是一个纳什均衡，因为交叉持股中的某家公司可以通过

降低交叉持股的比例来获得更高的利润。【5】总之，借助交叉持股可以有效地

实现公司之间的业务协作与整合，实现“你中有我，我中有你”的格局。在中

国资本市场中这样的例子也很多，如2001年新浪网和阳光卫视就曾经通过交叉

持股实现两者在网上和网下媒体的业务联姻与合作，而中信证券曾经也试图通

过交叉持股与贝尔斯登实现业务上的跨国协作。[11]

二、公司治理

公司经理的人力资本较专用性地依赖于公司的长久存在，因此追求自我效用最

大化的经理人就可能通过降低公司财务杠杆，并且过度分散化公司资产来降低

其出现财务困境的风险(Jensen和Meckling，1976)。【6】蒋学跃(2009)特别

指出，周期性较强的行业交叉持股可以分散经营风险，虽然一般的多元化经营

也可以实现风险分散的目的，但是利用交叉持股分散风险的好处在于其无需通

过实际的资金支出，最为典型的就是双方以换股的方式实现各自的多元化经营

以减少行业周期性的影响。[11]意识到经理人倾向于浪费公司资源来降低公司

的可分散风险时，股东就会通过限制经理人对自由现金流量的裁决权以降低代

理成本，如他们会选择一种高杠杆高股利支付率的财务政策。代理成本理论认

为，给定一个公司的财务和股利政策，公司交叉股权投资比率会随着公司自由

现金流量的增加而增加，而且由于管理层投资于其他公司的目的是降低公司专

用性风险，那么根据投资组合理论，管理层会随着两个公司间经济相关性的降

低而更多地增加交叉股权投资比率。同时投资公司的股权结构也将会影响自由

现金流量带来的代理