《食品饮料行业海内外估值对比梳理》.pdf

核核心心结结论论

1、美股食饮板块市场复盘：成长期戴维斯双击造就板块超额收益，成熟期市盈率跟随大盘小幅波动

•1960s至今，美股食品饮料板块分别在1966-73年与1980-93年两个阶段显著跑赢大盘，背后是板块业

绩中高速增长驱动下的戴维斯双击，饮料/食品板块市盈率阶段性突破40x/25x。

•1990s后期，食品饮料逐步进入成熟期，营收/利润年增速逐渐收敛至低个位数，行业指数更多体现防

御属性，无明显超额收益，市盈率总体在15-25x区间波动，与标普500走势趋近。

2、美股资本策略：市场步入稳定增长期后，高股息高回购成为常态，必选消费回报率居市场中上游

•1900s后期至今，标普500收入/利润增速放缓至中个位数以下，而现金分红、回购总额逐年显著上升，

2022年股息率/回购率分别为1.76%/2.87%；其中必选消费板块2022-23年股息率、回购率分别为

2.69%/1.26%，合计现金回报率高于市场平均。

3、海外食饮龙头如何完成到成熟期估值切换：估值切换未必领先基本面，切换过程并非一蹴而就

•可口可乐：90年代中期前后公司业绩增长明显放缓，但市盈率跟随牛市浪潮继续冲高至2000年的60x+，

2年后回落至30x左右震荡，2005年后收敛至20-25x并保持稳定。

•百威啤酒：1990s营收增速进入低单位数区间但利润改善驱动下市盈率仍持续上行至2000年的28x，而

后在利润未明显降速的情况下回落至08年的19x，09年并购重组至今在19-25x窄幅波动。

2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

核核心心结结论论

4、成熟期食饮龙头市盈率与市场表现：市盈率多跟随市场窄幅波动，部分可通过盈利改善实现超额收益

•从美股食饮板块看，90年代后期至今食品饮料业绩增速逐步下降至中低个位数。板块市盈率更多跟随

市场小幅波动，内生动力不明显。

•进入成熟期后，部分美国、日本食饮龙头公司仍通过内部降费改善盈利，维持或小幅抬升PE中枢，例

如可口可乐、雀巢等，其中部分盈利显著改善的个股有可能实现一定超额收益，如麦当劳、龟甲万。

•从资本策略看，食饮龙头降速后增加股息与回购已是常态，或对估值稳定有一定贡献。

5、A股：高端白酒年业绩增速仍维持双位数以上，考虑股息率、经营稳定性与现金流，性价比较高；其

他部分食饮龙头如伊利股份或已适用高股息投资体系，相较海外稳态增长的食饮龙头，即使不考虑增速

弹性差异，仅考虑股息率与PE估值水平，也已具备配臵价值

•2010年后，部分国内食饮龙头增长逐步放缓，近年来已着力通过提升分红、增加回购。伊利股份/双汇

发展23年股息率分别为4.7%/6.0%，ROE为19.5%/24.2%，PE(TTM)为12.9/17.4x。对比海外食饮代

表公司，即使不考虑增长弹性差异，仅从现金回报与市盈率角度考量，我们认为已具备配臵价值。

•我们认为，随着经济从增量时代过渡到存量时代，部分食饮龙头由于拥有持续稳定的经营现金流与较

低的资本开支需求，可通过提升分红率或回购注销的方式提高即期股东回报，估值性价比有望凸显。

•考虑业绩增速，A股高端白酒龙头当前未必适用高股息投资体系，但当前估值下茅五泸股息率均已达到

3.5%（茅台考虑特别股息），横向比较海外公司已具备一定竞争力，考虑到高端白酒的经营稳定性、

盈利能力与优秀的现金流，我们认为配臵性价比较高。推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

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一、美股食饮板块市场表现与估值复盘

二、海外食饮龙头不同成长阶段估值切换与超额收益情况梳理

三、部分A股食饮高股息龙头梳理与配臵价值分析

4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

驱动下的戴维斯双击，饮料/食品市盈率分别突破40x/25x

图：1962-99年美股食品饮料相对标普500超额收益图：1962-99年美股食品/饮料/酒类市盈率

5指数/标普500业绩增