主题报告：超长期特别国债，这次有什么不一样？.docx

我国计划自今年开始连续发行超长期特别国债，专项用于“两重”建设，意味着新一轮中央财政积极扩张周期的启动。当前我国经济面临外部环境日趋复杂严峻、房地产市场风险持续显现、地方债务风险加速化解三大压力叠加的形势，中央财政重启新一轮积极扩张周期的必要性和迫切性极高。2024年《政府工作报告》提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”，吹响中央财政启动

积极扩张周期的号角。财政部6月24日披露，自5月开始发行至6月14日，超长期特别国债

已发行4期次共1600亿，相当稳妥的发行节奏背后，很大程度上体现出对超长期特别国债资金使用效率的高标准要求。从超长期特别国债的历史沿革、使用机制来看，本轮中央财政积极扩张有什么不一样？又可能对当下的中国经济产生怎样的短期促进作用和长期深远影响？

一、历史沿革：从长期建设国债到注资、抗疫特别国债

本轮超长期特别国债在财政扩张的目的、方式、赤字处理等方面，与1998-2008年长期建

设国债、1998年和2007年注资国有金融机构的特别国债、以及2020年抗疫特别国债呈现不同程度的相似性和可借鉴性，同时也与上述三项历史上曾经发行过的具有特殊性的国债安排具有相当深刻的差异。对比历史脉络的沿革与变化，对于理解超长期特别国债在当前独特的经济结构形势和财政政策形势背景下的根本性政策定位、发行使用机制和潜在的长短期经济影响，具有重要的基础性作用。

建设国债98-08：既是中央财政扩张、也是地方债务风险之始

1997年亚洲金融危机爆发影响波及我国出口，叠加国内工业部门投资泡沫破灭陷入通缩，

1998年我国经济所面临的下行压力骤然增加。一方面，1997年下半年，东南亚国家集中爆发金融危机，尽管我国当时资本账户开放度较低、并未发生大规模资金跨境流出，但危机后东南亚国家货币普遍大幅贬值，而我国承诺维持人民币兑美元汇率在8.28附近不变，从经常账户的角度，我国企业出口竞争力相对东南亚国家短期受损，外贸对我国经济增长的拉动作用快速下降。另一方面，在外需受到冲击的同时，前期投资泡沫造成工业部门产能增长过快、国企经营效益恶化，银行体系坏账累积，国内实体经济和金融体系风险亦集中暴露。“外部冲击+国企改革+银行业整改”三重问题叠加，加剧了经济增速下台阶、通缩风险持续上升的局面。

图1：中国实际GDP同比及贡献结构（%） 图2：中国GDP平减指数、CPI和PPI同比（%）

资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：CEIC，华金证券研究所

稳定经济增长的迫切性要求财政政策从此前长期坚持的“适度从紧”导向转为主动扩张赤字为代表的“积极财政”导向。自1994年分税制改革至1997年间，我国财政政策总体坚持追求收支平衡目标的“适度从紧”导向。在分税制改革初期，税收与国企利润的关系、各项税种和税收制度、税收的央地关系都得到了明确和清晰化，税收收入因制度的建立和完善、以及高通胀环境下名义GDP的高增而高速增长，为收支平衡目标下“适度从紧”的财政政策导向提供了重要基础。但随着1998年出口环境趋于严峻，同时连续几年工业企业投资持续高速增长累积了爆发性增加的工业产能，经济增长放缓压力提升、国内通缩压力也同步加大，平衡财政目标可能令财政收支成为经济下行压力的“放大器”这一潜在的风险日渐浮出水面。1998年，中央决定加大宏观调控力度，转而实施积极的财政政策。1998年8月，国务院提出的1998年中央财政预

算调整方案获全国人大常委会通过，当年财政部向国有商业银行增发1000亿建设国债，“重点用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设”，由此启动财政政策主动积极扩张以拉动投资、稳定经济增长的首轮早期探索。

图3：长期建设国债使用机制与投向领域

资料来源：财政部，华金证券研究所

长期建设国债中绝大部分被直接计入当期财政赤字并由中央政府牵头实施投资，中央财政扩张力度较大，在当时基础设施相对薄弱的背景下取得了较好的投资拉动倍数和较好的项目收益特征，对经济增长的拉动作用较强，这些良好的属性与本轮超长期特别国债的目标指向性较为一致。当时的财政政策框架尚未明确区分为当前采用的较为完备的“四本账”系统，土地出让金收入尚未明确列入财政账本，地方政府尚无债务发行权，只有中央财政一般公共预算内可举借国债。从1998年至2008年，建设国债合计发行规模达到1.13万亿元，特别是2000-2002年，

每年发行规模都达到1500亿的峰值水平。其中8770亿都明确列入中央