寻找债市新定价锚-240623.pdf

证券研究报告|宏观研究报告

[Table_Date]

2024年06月23日

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寻找债市新定价锚

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[Tab6le_月Su17m-21mar日y]，长端利率呈现先下后上的V型走势。10评级及分析师信息

年国债活跃券（240004）下行至2.28%（-2bp）；30年国债分析师：肖金川

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活跃券（230023）下行至2.48%（-3bp）。邮箱：xiaojc@.cn

SACNO：S1120524030004

►税期央行投放先增后减，流动性压力逐渐显现

研究助理：谢瑞鸿

19-21日为6月税期申报截止及走款阶段，本周（17-21邮箱：xierh@.cn

日）央行逆回购投放规模依次为40、860、2780、200、100

亿元，呈先激增后急减趋势，由于周四、周五监管呵护力度

转弱，资金市场开始进入紧张状态。资金利率一路上行，

R001由6月14日的1.80%上冲至21日的2.03%（+23bp），

R007则由1.84%升至2.04%（+20bp），周五以R014为代表

的跨季成本已然达到2.17%，且周内一度出现隔夜利率倒挂7

天利率现象。

►MLF定价作用或逐步弱化，短期债市或进入相对

“失锚”的状态

陆家嘴论坛上，央行潘行长演讲中提到“以央行的某个短

期操作利率为主要政策利率”以及“用利率走廊工具作为辅

助”。新表述背后的潜在逻辑，可能指向未来MLF的基准利率

功能弱化，7天逆回购利率可能会取代部分MLF的功能。与

此同时，未来随着买卖国债逐渐取代MLF的资金投放功能，

最终MLF利率的功能可能会逐渐让渡给逆回购利率，实现由

“两个到一个”的简并。

►寻找债市新定价锚，两个切入思路

首先是中长期维度需要搭建的流动性估值框架。以短端

利率，如OMO、R007、DR007等作为起点，计算历史上每

一天各久期品种收益率相对短端利率的期限溢价，并选取“可

比阶段”作为估值参考的样本池。

短期来看，基于资产比价的定价框架或更为有效。从最

新的比价情况来看，银行端更多关注贷款以及超长国债之间

的比价结果，在当前居民杠杆难扩张的背景下，长久期国债

对于银行的吸引力或在提升。保险端当前信用债的吸引力或

仍相对较低，且随超长地方债与超长国债的利差趋薄，超长

国债或为其短期偏好品种，短期表现或相对占优。基金端继

续下沉带来的超额收益较为有限，短期或继续追逐久期品

种。

风险提示

货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财

政政策出现超预期调整。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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正文目录

1.市场行情回顾3

2.MLF定价