房地产行业深度报告：消费类REITs的估值方法和投资价值分析.docxVIP

东吴证券研究所内容目录

东吴证券研究所

TOC\o1-2\h\z\uREITs的底层资产估值方法与核心指标 4

底层资产的估值方法 4

资本化率的换算公式 4

收益法中的三个关键指标 5

消费类底层资产基本面分析 8

城市及商圈区位 8

业态配比 10

收入结构和计租方式 11

租金水平和租售比 12

前十大租户情况 14

租约到期情况 15

分派率背后的故事 16

从资本化率到分派率需要经历哪些计算 16

三支消费类REITs管理费的不同 17

预留现金调节对分派率的提升作用 18

REITs杠杆对分派率的提升作用 19

总结及投资建议 20

风险提示 21

2/22

东吴证券研究所图表目录

东吴证券研究所

图1：收益法的计算公式及核心参数 4

图2：资本化率的换算公式 5

图3：青岛万象城预测期内收入的增长假设（单位：万元） 5

图4：三座购物中心估值结果所隐含的年化NOI增长率 6

图5：折现率细项参数情况 7

图6：收益年限对估值的边际贡献逐步递减 7

图7：三支消费类REITs要素概览 8

图8：2004-2023年青岛/杭州/长沙社零变化 9

图9：2004-2023年三座城市年人均可支配收入变化 9

图10：三座购物中心所在城市的商圈位置 10

图11：三座购物中心不同业态的面积和收入占比 10

图12：西溪印象城2020-2023Q3业态收入分布变化 11

图13：长沙览秀城2020-2023Q2业态收入分布变化 11

图14：固租与提成两者取高模式说明图 12

图15：三座购物中心收入结构对比 12

图16：2023年三座购物中心主力店和专门店的固定租金水平 13

图17：青岛万象城2020-2023Q3租金水平变化 13

图18：西溪印象城2018-2023Q3租金水平变化 13

图19：三座购物中心2020-2022年的销售额和租售比 14

图20：2023M1-9前十大租户收入及业态 15

图21：三座购物中心前十大租户的面积占比和收入占比 15

图22：三座购物中心到期时间分布对比 16

图23：从资本化率到分派率经历的计算流程示意图 17

图24：三支消费类REITs管理费一览 18

图25：预留现金对分派率提升作用示意图 18

图26：某REIT2024-2025年可供分配金额预测表 18

图27：华夏华润商业REIT和中金印力消费REIT的还款借本安排 19

图28：杠杆对分派率提升作用示意图 20

图29：中金印力消费REIT有无对外借款的分派率变动 20

3/22

东吴证券研究所REITs的底层资产估值方法与核心指标

东吴证券研究所

当前我国REITs一级市场定价普遍采用以下方法：由第三方机构采用收益法评估底层资产价值，根据杠杆等因素计算出基金NAV，在评估结果基础上展开询价。底层资产价值的评估是重中之重。本章将重点介绍收益法中的三个关键指标，并对华夏华润商业REIT/中金印力消费REIT/华夏金茂商业REIT的底层资产青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城进行分析。

底层资产的估值方法

底层资产的估值方法主要有市场法、成本法和收益法三种。考虑到我国REITs尚处发展起步阶段，同类型基础设施的交易案例较少，用重置成本估算底层价值的难度也较大，因此当前普遍使用收益法。

收益法分为直接资本化法和现金流折现法。（1）直接资本化法使用未来12个月的运营净收入除以同类型资产交易的资本化率CAPRATE计算得到。需要注意此处的CAPRATE为经验值，估值结果受CAPRATE影响较大，而同类型资产的基本面情况往往差异较大。（2）消费类REITs的底层资产为收益性物业，其收益情况及相关费用均具有可预测性和持续性，通常使用现金流折现法。核心参数为预测期内每年的运营净收入NOI、折现率r、收益年限n。

图1：收益法的计算公式及核心参数

数据来源：绘制

资本化率的换算公式

资本化率CAPRATE=未来一年的运营净收入NOI/资产估值P。在NOI维持不变的

4/22

东吴证券研究所情况下，CAPRATE越低，资产估值越高，反之亦然。

东吴证券研究所

若假设预测期内每年的NOI以相同的增速g增长，且每年的折现率r也维持不变，在DCF折现模型下，我们可以得到CAPRATE的计算公式。当收益年限n足够大时，此公式可以简化为：CAPRATE=r-g，即