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摘要

美国货币政策对中国短期国际资本流动的影响研究

自全球经济危机爆发后，为尽快挽救经济，美国放弃了常规利率手段，转而先

后推出四轮量化宽松，这一政策被其他经济体所效仿，显著加剧了全球流动性泛滥

问题。2020年面对新冠疫情的冲击，美国停止加息周期，再一次释放“无流动性”

提振资本市场信心。近年来美国货币政策在典型与非典型间频繁切换，对世界经济

产生异质性溢出效应，必然会导致大量资本涌出。中国作为全球最具代表性的新兴

经济体，正处于渐进开放资本管制、扩大金融业对外开放阶段，这意味着中国将更

大程度暴露于美国货币政策变动带来的影响中，将使中国面临短期国际资本流动不

确定性增加的风险。

在此背景下，本文从梳理美国货币政策变动入手，对二十一世纪以来美国“加

息降息加息量化宽松退出量化宽松加息量化宽松”的过

程，以及相对应的经济背景进行分析，发现美国货币政策实施具有明显的周期特性。

进一步地从凯恩斯与货币学派理论对美国货币政策变动机制进行讨论，明确了美国

货币政策跨国传导主要通过信贷渠道、汇率渠道、贸易渠道与利率渠道，探讨了中

国短期资本流动，受到来自于不同传导渠道的，美联储不同货币政策工具改变的影

响的理论基础。

在理论分析基础上，本文建立实证研究所需模型。考虑到中国短期资本流动，

受到来自于不同传导渠道的，美联储不同货币政策工具改变的影响过程中，在政策

跨国传导并最终作用于中国短期国际资本流动时，会涉及众多经济变量，经典的向

量自回归模型会受到自身变量制而导致实证结果失真。为此本文使用的实证研究

模型中加入了因子增强思想，将中美两国涉及宏观经济层面、货币金融层面、贸易

层面的共178个经济变量纳入统一分析框架，将其降维成4个不可观测的共同因

子，这样既保留经典模型对统计数据处理的便捷性，又尽可能避免经济系统中重要

变量被遗漏。同时，由于美国在近年频繁实施非常规货币政策，传统常参数计量模

型无法拟合美国货币政策对中国短期国际资本流动影响的非线性、时变性特点，可

能造成研究结果缺乏现实经济意义。针对这一经典计量方式的缺憾，本文建立模型

中所有参数均为时变的，并令模型带有创新型随机游走，由此捕捉中国短期资本流

动，受到来自于不同传导渠道的，美联储不同货币政策工具改变的影响过程中复杂

细致的变化。

研究结果表明，美国货币政策对中国短期国际资本流动产生的溢出效应具有非

对称特点，在不同经济背景下具有显著差异。具体而言，二十一世纪初中国对外开

放程度十分有，美国货币政策在这一时期对中国短期国际资本流动影响较小；随

着中国开放进程加快，美国货币政策对中国短期国际资本流动作用效果不断提升，

在全球经济危机时期达到高峰；随后经济复苏，美国逐步退出量化宽松政策，二者

间互动关系有所减弱，直到2020年初新冠疫情冲击时期，美国货币政策对中国短

期国际资本流动影响作用再一次显著提高。对中国短期资本流动，受到来自于不同

传导渠道的，美联储不同货币政策工具改变的影响在特殊时期的分析结果显示，全

球经济危机时期、新冠疫情冲击时期、新常态时期美国对中国短期国际资本流动的

影响依次减弱，作用持续时间也依次递减。研究结果提示在经济受到严重外部冲击

时，中国将承担更多来自美国货币政策冲击的风险暴露，中国需谨防可能由此输入

的系统性风险，努力在对外开放同时构筑金融防火墙。

关键词：

货币政策，短期国际资本流动，因子增强，溢出效应，SV-TVP-FAVAR模型

Abstract

ResearchontheImpactofU.S.MonetaryPolicyonChinasShort-termInternational

CapitalFlow

Sincetheglobaleconomiccrisisoutbreak,tosavetheeconomyassoonaspossible,

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