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我国货币政策对股票市场的影响

摘要：货币政策对股票市场的影响效果目前尚无定论，本文采用

时变参数状态空间模型实证分析了上证综指收益率与货币供应量

变化率及利率变化率的动态变化关系。结果表明，货币政策调整对

股票市场影响是显著的，但是在不同阶段采取不同的手段对股市的

影响效果是不同的。股权分置改革提高了货币政策的股票市场传导

的有效性，使得股票市场对货币政策信息的反应更加灵敏。

关键词：货币政策股票市场状态空间模型

一、引言

自1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所

正式营业以来，我国股票市场取得了巨大的发展。据统计，截至2011

年底，我国股票市场上市公司总数达到2342家，流通市值达到16.49

万亿元，而股票总市值也已达到了21.46万亿元，证券化率已达

45.54%，以上数据显示，随着股票市场的不断发展及市场化程度的

不断提高，股票市场的融资功能、资源配置功能等逐渐显现出来，

股票市场已经成为我国社会主义经济体系的重要组成部分，在国民

经济中发挥着越来越重要的作用。

根据市场有效性假说，股票一种作为金融资产，其价格会受到不

断传达至股票市场的新信息的影响。货币政策作为政府调整宏观经

济的一种手段，其所传递的信息也将会对股票市场的价格产生一定

的影响。但是对于货币政策影响股票市场的渠道和效果各国经济学

家尚没有统一的定论。

二、文献综述

国外已有的文献主要从货币供应量和利率两个方面研究货币政

策是否对股价产生影响，且结论也不尽一致。bernanke（2005）研

究表明，联邦基金利率预期之外下降25个基点，股价指数将会增

长1%，非预期的货币政策变动对股票市场的超额收益有很大的影

响。nunocassola（2008）等对欧洲gdp、m2、短期利率、债券收

益率及股价指数之间采用svar模型进行实证分析，得出利率和资

产价格在欧洲货币政策传导机制中发挥着重要的作用，股市的周期

性波动与货币政策的短期冲击密切相关。leitemo(2009)研究发现，

股票实际价格和利率之间存在显著的相互关系，联邦基金利率升高

100个基点，股票实际价格立刻下降7%-9%。edouardchalle等

（2011）研究表明股票市场对货币政策的变动无论在数量还是质量

上都符合经验估计，预期之外的名义利率变化对股票价格会产生显

著的影响。联邦基金利率变动25个基点，会使股票指数变动0.5%

到2.3%不等。

国内学者在研究货币政策与股票市场关系时，主要选取的变量包

括货币供应量、利率、存款准备金率以及银行信贷规模等。一些学

者认为货币政策不能显著地影响股票价格。如孙华妤、马跃（2003）

采用滚动式var模型进行研究，发现货币供给量对股市影响不大，

并且存在时滞。张蕾、郑振龙（2007）对1996-2006年短期利率与

上证综指间的动态相关性进行了实证研究，发现2002年之前利率

与股指之间有微弱的动态负相关性，但在2002年之后这种负相关

性逐渐增强，表明我国金融市场存在分割性并逐步走向成熟。

另一部分学者则通过实证研究认为货币政策对股票价格有着显

著的影响。如刘文超、韩非（2010）运用协整回归方法，研究结果

表明：货币供应量同比变动同股票市场存在着长期均衡关系。其中

m0和m1的同比增速是上证综指的格兰杰原因。货币政策在紧缩期

对股市的负面作用大于其在扩张期的积极影响。郑鸣，倪玉娟

（2011）运用ms—var方法分析货币政策与沪、深股市收益率的动

态相关性及与股票市场特征的关系。实证表明，货币供应量与股市

的相关性比利率与股市的相关性要高。

从上述文献可以看出，目前学者研究在研究货币政策对股票市场

的影响时，大多采用固定参数模型，得出了一些有价值的结论，对

我国货币政策操作有一定的指导意义。但是由于货币政策存在着一

些不可观测的因素，采用上述固定参数模型难以准确反应现实情

况。近年来，由于经济改革、外界冲击和政策变化等因素的影响，

中国的经济结构逐渐发生变化，货币政策冲击对股市的影响也越来

越不固定，因此需要构建时变参数模型才能更好地反映货币政策对

股市影响的动态性。本文拟采用时变参数的状态空间模型对货币政

策对股票市场的影响进行分析。

三、实证研究

状态空间模型表达了由于输入引起系统内部状态的变化，并由此

使输出发生的变化，是反映动态系统的完整模型，它不仅能反映系

统内部状态，而且能