公用环保行业专题研究-绿电估值：基于ROIC-WACC框架.pdf

公用环保

正文目录

核心观点3

与市场的不同之处3

ROIC-WACC决定了A/H绿电的估值差异4

从盈利能力角度测算绿电价值5

从资产重置角度测算绿电价值6

估值变量之一：“新增装机-弃电率-利润率”的传导链条9

弃电率上升导致绿电盈利能力下降9

新增装机放缓有望带来弃电率下降和利润率上升11

估值变量之二：应收绿电补贴隐含的资产减值风险13

重点推荐公司15

风险提示16

附录：报告提及的公司17

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2

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核心观点

我们认为当前时点部分绿电公司已被低估，总市值低于内在价值。我们基于ROIC-WACC

的框架，从盈利能力和重置成本两个角度测算绿电公司的内在价值。A/H股绿电公司中，三

峡能源/节能风电/福能股份/中闽能源的ROIC高于WACC，内在价值较当前总市值的折价

率分别为-39%/-42%/-45%/-7%；H股绿电公司的ROIC普遍低于WACC，资产重置成本较

当前总市值的折价率在16%~61%之间，或反映出对于应收绿电补贴的保守估值。

绿电公司的内在价值存在两个核心影响变量：弃电率和资产减值。新增装机规模对弃电率

的影响立竿见影，当弃电率上升或电价下降超过一定阈值，绿电公司的ROIC将低于WACC，

从而导致公司的估值体系由盈利定价切换至资产定价。绿电补贴拖欠导致绿电公司再投资

的资金缺口，压制税前利润率；绿电补贴核查结果仍待完全落地，隐含资产减值风险；二

者均会导致绿电公司内在价值出现波动。

与市场的不同之处

目前市场上对于绿电公司主流的估值方法仍以相对估值法为主，我们从绝对估值法入手讨

论绿电公司的合理内在价值。2022年以来，受补贴核查、弃电率担忧和市场化交易等多个

因素影响，绿电公司的估值已出现大幅下跌。当市场对绿电公司预期悲观时，我们希望通

过绝对估值法来评估绿电公司价值的安全边际；当市场预期转向乐观时，我们认为绝对估

值法也可与相对估值法进行相互验证。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3

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ROIC-WACC决定了A/H绿电的估值差异

基于盈利能力和资产不同的定价逻辑，当前A/H股绿电公司中，内在价值较最新总市值折

价率高于50%的公司包括中绿电、金开新能、大唐新能源、京能清洁能源，折价率介于

30%~50%之间的公司包括三峡能源、节能风电、福能股份、信义能源、协合新能源。

图表1：A/H绿电公司内在价值相对于总市值的溢价率

(亿元、亿港元)(%)

内在价值总市值溢价率（右）

3,000