中国图说中国宏观周报：校准融资规模与信贷脉冲 20240722 -中金.docx

宏观经济研究2024.07.22

图说中国宏观周报

校准融资规模与信贷脉冲

周彭分析员

SAC执证编号：S0080521070001

SFCCERef：BSI036

peng3zhou@cicccomcn

文分析员

SAC执证编号：S0080520080004

SFCCERef：BRG436

wenjing.huang@cn

吕毅联系人

SAC执证编号：S0080124050005yitaolv@cn

特别观察

把握融数据的一个点在于排“打击空”对社会融资规模的影响。我们尝试将政府的社融中跟“资空

”相关的分去，来观察政府融资增的变化。无论是从存增是从信贷脉冲（社融的衍生指标）来看，年来政府调整社融和政府原始社融的走势有一定差异，前者对股市的信号作用可能更强。但是2023年下半年以来，政府调整社融和政府原始社融增之的差距已经收窄，走势方向为一致。

把握融数据的一个点在于排“打击空”对社会融资规模的影响。市场投资者的宏观环境模型常常使用

些融总统计指标，包括社会融资规模、M2、M1以及基于其计算的衍生指标等。今年以来，由于监管开始持续规范手工补息和资空，融总数据发生了大的变化，准确把握种变化并不容易。在打击资空、优化

融增加值核算方法之前，融机构临大的规模压力，月末时点尤甚，因此分信贷投放“动作变形”，分企业凭借“低借存”实现套利，资实上是在“空”而并未直接入实体经济。本文尝试校准政府的社会融资规模，以更好地反映实体的融资求。

我们尝试尽低“资空”对数据的影响，来观察政府融资增的变化。我们认为，资空可能中于企业的短期贷款和票据融资。从企业角度来说，大型企业的票据贴现的利率、对公短期贷款的利率相对低，存在低于存款利率的可能（图表1），而且资用相对债券募的资可能更为灵活。从行角度来说，小企业和居民贷款的单笔规模小、冲效果弱，月末大企业行短期贷款冲的可执行性更。

要指出的是，我们并不是说企业短期贷款与票据融资没有流向实体经济，只是认为一分的融资其他融资形式

更容易受到套利的影响。因此，我们将政府的社融中剔企业短期贷款与票据融资，剩下的分受到“资空”的影响可能小。样做的一个是，当利率下行时，企业短期贷款和票据融资本就容易上行，也是企业自对利率环境的一种反应，并不一定是冲所致；当然，样做的好处是，调整之后的数据尽低了“资空

”的影响，为我们提供了观察有效融资求的一个角度。

政府融资规模（简称“政府原始社融”）=含有政府债的社会融资规模–政府债

政府调整融资规模（简称“政府调整社融”）=政府融资规模-企业短期贷款及票据贴现

无论是从存增是从信贷脉冲（社融的衍生指标）来看，年来政府调整社融和政府原始社融的走势有一定差异，前者对股市的信号作用可能更强。

r从存增来看（图表2），政府调整社融的存增在2021年2月-2022年6月续下滑；2022年7-12月调整社融的存增大体平稳，但明显低于疫情前2019年的水平；在经历半年的横盘后，2023年上半年政府调整社融的增明显上升，后在2023年2季度后开始持续下行。相比政府调整社融的增，政府原始社融的增在2022-2023年基本呈横盘波动状态、仅在2023年上半年有小幅度上升。

r从信贷脉冲来看（图表3），根据政府调整社融计算的信贷脉冲在2022年上半年基本持平，在2022年7月之后出现续回升；而政府原始社融在2021年下半年到2022年1季度有一个明显的上升，在2022年1季度到2023年上半年则基本呈横盘状态。

r从与股市的关系来看，我们发现无论是政府调整社融的存增，是基于其计算的信贷脉冲，对今年来股票走势的信号意义要更强一些（图表4与图表5），可能是因为一指标能够更好地反映私人有效的融资

求及其对未来的期。

2023年下半年以来，政府调整社融和政府原始社融增之的差距已经收窄，走势方向为一致。2022年，政府原始社