债券周报：近期国债期货有什么关注点.docx

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固收定期研究2024年7月21日

【华福固收】近期国债期货有什么关注点

【华福固收】近期国债期货有什么关注点

近期国债期货有什么关注点近期国债期货有两个现象值得关注：

1.今年国债期货做多替代策略似乎失效了。根据我们计算，今年以来，TF、T和TL主力合约多头策略在同等风险敞口下的收益均低于相应期限的国债财富指数，上次出现这一现象的时间是2018年。国债期货做多替代的额外收益来源主要在于基差收敛和节省的资金成本，而去年底国债期货基差已经处于非常低的水平，今年虽然资金成本相对不低，但国债期货基差中枢有小幅抬升，在净价表现上期货不如现券。

不过，我们并不会认为后续期货做多替代策略长时间失效。原因主要在于基差临近交割会逐步收敛的现象始终存在，只不过节奏需要结合单边行情把握。以TL合约为例，在今年5-6月前后，TL合约则表现强势并创新高，主要原因在于基差的收敛和老券的强势（当前期货合约的CTD为老券）。

2.近两个月以来，国债期货成交量下降明显，而持仓量运行稳定，TF合约持仓量甚至不断上升，这反映在短时间国债期货的交投不算活跃。我们认为原因主要在于市场交易机会不强，首先，从单边预期角度，在短端利率已经下行较多且隐含1-2次降息预期的情况下，短端品种的参与价值不高，而长端利率受到央行关注后的机会也不强；其次，从套利策略来说，国债期货基差和IRR水平处于中性状态，期现策略确定性不高，另外曲线交易在此前有一段变陡行情，但在变平赔率较大的环境下继续参与政策性的变陡交 易也没有较强的性价比。

因此，当前国债期货成交活跃度下降主要是交易机会不足导致的，我们认为后续如果市场波动提高，或者出现套利机会，国债期货活跃度也会相应增加，因为当前各机构参与国债期货的广度和深度也在逐步提高。

另外，从单边策略来看，由于当前长短端利率的下行均存在一定的制约，整体空间不大的情况下，可以逢调整买入时选择性价比更高的期货合约，例如长端可以选择TL合约，中短端可以选择TS合约。而从对冲角度来看，如果因为资金面等短端因素引发的调整，TF合约相对更好；但如果是央行卖债等长端因素，可以短时间利用TL对冲。

期现策略方面，目前国债期货的IRR水平明显低于存单利率，部分合约也低于资金利率，IRR策略参与价值不高，利用TF2409合约套保的相对性价比强一点。

收益率曲线方面，与现券思路一致，短时间收益率曲线不会出现太大变化。考虑到短端性价比不高，而长端又担忧央行卖债，因此可以在收益率曲线变陡之后择机选择做平10（5）-2Y的利差。值得注意的是，目前T合约的CTD券在7年位置，受央行卖债影响小一些。

投资者行为方面，过去一周，国债期货高位上涨，但整体空头主力略强于多头主力，空头主力加仓和多头主力减仓的现象同时存在。

从多方来看，上周做多的机构席位主要分为：1.继续加多单，国泰君安、瑞达期货增加净多单6686手和5217手；2.做空机构减仓，或者空转多，兴证期货、国投安信和东证期货分别减少净空单5476手、4125手和3401手。

从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，银河期货、申银万国、中信建投分别增加净空单7884手、6143手和4614手；2.做多机构减仓，或者多转空，平安期货和中信期货分别减少净多单7624手和7297手。

团队成员

分析师:徐亮

执业证书编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@

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风险提示

经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。

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正文目录

1国债期货周观点： 1

1.1方向性策略 2

1.2期现套利策略 6

1.2.1IRR策略 6

1.2.2基差策略 7

1.3.跨期策略 10

1.4.跨品种策略 11

1.5.国债期货投资者行为 12

2利率互换周观点 13

2.1方向性策略 14

2.2回购养券+IRS 14

2.3期差（Spread）交易 14

2.4基差（Basis）交易 15

3风险提示 16

图表目录

图表1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 3

图表2：国债期货2409合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 3