河南省级农商行成立在即，政治局会议支持地方化债.pdfVIP

核心观点

信用事件

三中全会《决定》提到的“依托政府信用获取的收入”指的并非是城投的收入而是金融基础设施的收入，将该收入纳入预算有利于加强中央财

力，对城投无直接影响。金融基础设施包括证券期货外汇交易场所、金融交易清算结算及征信类机构等。

河南省联社二次改革的目标是成立省级农商行，背景是金监总局要求通过合并中小银行的方式化解风险，后续其它欠发达地区的省联社改革可

能也会倾向于统一法人模式。河南曾出现过村镇银行风险，化险任务较繁重，这可能就是河南放弃联合银行模式的原因。

政治局会议提出创造条件加快化解城投债务，意味着支持地方化解存量债务的政策可能会加码，但限制城投新增融资的政策可能还会延续。1-4

月城投债净融仅为23年同期的8%。430政治局会议后的5-7月，城投债净融仅为23年同期的4%。

市场回顾

信用债利率均下行，信用利差涨跌互现。1）中高等级城投产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-9BP、-12BP和-17BP,中高等级银行二永债1Y、

3Y和5Y收益率分别变化约-13BP、-13BP和-15BP；2）信用利差涨跌互现，期限利差多压缩。

主要行业利差均走阔，走阔最多的是化工(5.6bp）。

各省城投利差多走阔，近两周有1个城投非标逾期。

策略展望

建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。三中全会、政治局会议和国常会明确提到要坚

定不移完成全年经济目标，释放了下半年宏观政策加力的信号，央行随后超预期推动公开市场政策利率和LPR利率降息，再之后五大行和股份

行等跟进下调存款利率，带动债市明显走牛，信用利差涨跌互现。近期1-3Y信用利差多数被动走阔，后续有望跟随利率债而压缩。而河南成立

省级农商行的政策和政治局支持地方化债的政策有利于进一步降低金融机构和城投的信用风险，因此我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有

一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。

风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。2

信信用事件用事件：：河南河南省省级农级农商商行成行成立立在即在即，，政治政治局局会议会议支支持地持地方方化债化债

三中全会《决定》提出“把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理”

7月21日点评：依托政府信用获取的收入指的并非是城投的收入而是金融基础设施的收入，将该收入纳入预算有利于加强中央财力，对城

投无直接影响。2018年7月中央发布的《关于完善国有金融资本管理的指导意见》提出“凭借国家权力和信用支持的金融机构所

形成的资本和应享有的权益，纳入国有金融资本管理”，还提到“推进凭借国家权力和信用支持的金融机构稳步实施公司制改

革”。财政部随后表示“凭借国家权力和信用支持的金融机构”指的是“证券期货外汇交易场所、金融交易清算结算及征信类机

构、金融消费者保护机构、金融资产登记托管机构等金融基础设施企业”。金融基本是中央事权，这类金融基础设施基本由中央

政府掌控，因此将此类收入纳入预算有利于加强中央财力。

河南省联社二次改革，目标是成立省级农商行

7月28日

河南农商银行筹建工作小组通过《河南日报》发布公告称：河南农村商业联合银行、郑州农村商业银行等25家法人机构已分别完

成内部公司治理程序，审议通过了以新设合并方式组建河南农商银行的相关事项并形成决议。

点评：河南省联社二次改革的背景是金监总局要求通过合并中小银行的方式化解风险，后续其它欠发达地区的省联社改革可能也

会倾向于统一法人模式，这会加剧高息金融债和存单的资产荒。目前各省已经落地的省联社改革模式主要有联合银行模式（浙江、

山西、四川和广西）和统一法人模式（辽宁和海南）。河南省联社初次改革的模式就是联合银行模式（23年11月河南农商联合银

行设立）。联合银行模式保留了原有的众多小银行，改革难度较小，但联合银行对辖内农商行的管控力弱，不利于补充资本化解

风险。金监总局农村中小银行监管司在今年5月发文称“加快推动农村中小银行兼并重组，减少农村中小银行机构数量和