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内容目录
海外对比:优质个护龙头享估值溢价 5
行业比较:卫生巾、护肤品商业模式类似、国产替代进行时 8
行业逻辑:护肤品增长驱动更多元,卫生巾品牌护城河更深 8
竞争要素:产品+营销+渠道+公司治理为竞争力框架 9
自下而上:量价齐升享估值溢价,中期盈利拐点远期品类拓展定义估值上限 14
基于量、价、利拆解百亚股份估值逻辑 14
价:产品升级品牌营销推动片单价结构提升,盈利能力持续优化 14
品牌能力:营销能力强,品牌调性贴合行业升级趋势 14
产品能力:爆品打造、大单品沉淀能力强,驱动单价毛利率上行 15
量:渠道拓展为驱动,线上发力电商弯道超车,线下区域扩张有望放量 16
线上:抖音流量外溢,带动各平台全面开花 16
线下:核心市场稳健增长,外围市场有望迎非线性扩张拐点 18
估值上限:中期看盈利改善,远期看品类拓展 20
中期:关注电商渠道外围市场盈利修复 20
远期:品类横向拓展,打开长期成长空间 20
盈利预测与估值讨论 22
相对估值:PE中枢锚定30X,若盈利能力超预期兑现有望突破 22
市值空间讨论 22
风险提示 23
图表目录
图表1:中国女性人口数量及增速(亿人) 5
图表2:美、日个护龙头业务结构、增速及估值对比 6
图表3:百亚股份收入、利润及增速(亿元) 7
图表4:宝洁收入、利润及增速(亿美元) 7
图表5:尤妮佳收入、利润及增速(亿日元) 7
图表6:金佰利收入、利润及增速(亿美元) 7
图表7:护肤品VS卫生巾行业逻辑、竞争逻辑 8
图表8:2023年我国化妆品市场各国品牌增速及份额 9
图表9:卫生巾行业发展驱动力 9
图表10:护肤成分快速迭代 10
图表11:卫生巾卖点持续迭新 10
图表12:卫生巾不同产品卖点定位 11
图表13:珀莱雅大单品矩阵 11
图表14:珀莱雅双抗精华、红宝石面霜迭代至3.0 11
图表15:自由点益生菌卫生巾迭代至2.0 12
图表16:护舒宝液体卫生巾大单品 12
图表17:护肤品VS卫生巾成本、费用结构对比 12
图表18:珀莱雅营销内容 13
图表19:自由点营销内容 13
图表20:珀莱雅、百亚股份PE-TTM对比 13
图表21:百亚股份估值逻辑分析 14
表22:百亚股份发展历程 15
表23:各卫生巾公毛利率、净利率、销售费用率对比(FY2023) 15
表24:龙 公 研发费用率 16
表25:自由点大健康系列占比变化 16
表26:自由点片单价加 上行(出厂端) 16
表27:百亚股份单季度综合毛利率 16
表28:百亚各渠道收入占比变化 17
表29:百亚电商渠道收入及增 (百万元) 17
表30:2024年618期间自由点抖音排名稳居TOP1 17
表31:2024年618期间自由点能 排名快 升至TOP2 18
表32:2024年618期间自由点京东平 增亮眼 18
表33:2024年618期间自由点拼多多排名快 升至TOP2 18
表34:2024年618期间自由点 超平 增亮眼 18
表35:百亚各区域收入占比变化 19
表36:百亚各区域收入增 19
表37:中长期百亚线下市场空间测 19
表38:百亚各渠道毛利率变化 20
表39:百亚各区域毛利率变化 20
表40:中国婴儿纸尿裤市场规模(亿元) 20
表41:中国婴儿纸尿裤品牌格局 20
表42:2022年全球成人失禁用品分地区占比 21
表43:2022年各国成人失禁用品渗率 21
表44:相对估值 22
表45:中期维度市值空间测 23
海对比:优质个护龙享估值溢价
镜鉴美日:女性人口增放缓趋势下预期中国女性用品市场空间增量有限,中期维度(3-5年)本二线品牌依靠渠道展抢夺存量市场,参考美日个护龙,PE多维持26X左右。中国人口总量下行、人口结构老龄化,女性人口增趋缓,女性用品市场规模增
长也受限,本龙公主要在存量市场抢夺份额。参考美日个护龙存量市场的发展策略,共逻辑均是过品和品牌出海建立第二增长曲线,打开远期市场空间,宝洁、优妮佳、金佰利等公均逐步善个护、保健、美容等业务矩阵。从估值系来看,资龙PE基本稳定26X左右,其中更加聚焦个护的优妮佳PE维持30X以上、PEG1X以上。
表1:中国女性人口数量及增(亿人)
7
6.9
6.8
6.7
6.6
6.5
中国女性人口数量(亿人) YOY(右)
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
6.4
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