百亚股份风物长宜放眼量，个护品牌成长提速.docxVIP

内容目录

海外对比：优质个护龙头享估值溢价 5

行业比较：卫生巾、护肤品商业模式类似、国产替代进行时 8

行业逻辑：护肤品增长驱动更多元，卫生巾品牌护城河更深 8

竞争要素：产品+营销+渠道+公司治理为竞争力框架 9

自下而上：量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点远期品类拓展定义估值上限 14

基于量、价、利拆解百亚股份估值逻辑 14

价：产品升级品牌营销推动片单价结构提升，盈利能力持续优化 14

品牌能力：营销能力强，品牌调性贴合行业升级趋势 14

产品能力：爆品打造、大单品沉淀能力强，驱动单价毛利率上行 15

量：渠道拓展为驱动，线上发力电商弯道超车，线下区域扩张有望放量 16

线上：抖音流量外溢，带动各平台全面开花 16

线下：核心市场稳健增长，外围市场有望迎非线性扩张拐点 18

估值上限：中期看盈利改善，远期看品类拓展 20

中期：关注电商渠道外围市场盈利修复 20

远期：品类横向拓展，打开长期成长空间 20

盈利预测与估值讨论 22

相对估值：PE中枢锚定30X，若盈利能力超预期兑现有望突破 22

市值空间讨论 22

风险提示 23

图表目录

图表1：中国女性人口数量及增速（亿人） 5

图表2：美、日个护龙头业务结构、增速及估值对比 6

图表3：百亚股份收入、利润及增速（亿元） 7

图表4：宝洁收入、利润及增速（亿美元） 7

图表5：尤妮佳收入、利润及增速（亿日元） 7

图表6：金佰利收入、利润及增速（亿美元） 7

图表7：护肤品VS卫生巾行业逻辑、竞争逻辑 8

图表8：2023年我国化妆品市场各国品牌增速及份额 9

图表9：卫生巾行业发展驱动力 9

图表10：护肤成分快速迭代 10

图表11：卫生巾卖点持续迭新 10

图表12：卫生巾不同产品卖点定位 11

图表13：珀莱雅大单品矩阵 11

图表14：珀莱雅双抗精华、红宝石面霜迭代至3.0 11

图表15：自由点益生菌卫生巾迭代至2.0 12

图表16：护舒宝液体卫生巾大单品 12

图表17：护肤品VS卫生巾成本、费用结构对比 12

图表18：珀莱雅营销内容 13

图表19：自由点营销内容 13

图表20：珀莱雅、百亚股份PE-TTM对比 13

图表21：百亚股份估值逻辑分析 14

表22：百亚股份发展历程 15

表23：各卫生巾公毛利率、净利率、销售费用率对比（FY2023） 15

表24：龙 公 研发费用率 16

表25：自由点大健康系列占比变化 16

表26：自由点片单价加 上行（出厂端） 16

表27：百亚股份单季度综合毛利率 16

表28：百亚各渠道收入占比变化 17

表29：百亚电商渠道收入及增 （百万元） 17

表30：2024年618期间自由点抖音排名稳居TOP1 17

表31：2024年618期间自由点能 排名快 升至TOP2 18

表32：2024年618期间自由点京东平 增亮眼 18

表33：2024年618期间自由点拼多多排名快 升至TOP2 18

表34：2024年618期间自由点 超平 增亮眼 18

表35：百亚各区域收入占比变化 19

表36：百亚各区域收入增 19

表37：中长期百亚线下市场空间测 19

表38：百亚各渠道毛利率变化 20

表39：百亚各区域毛利率变化 20

表40：中国婴儿纸尿裤市场规模（亿元） 20

表41：中国婴儿纸尿裤品牌格局 20

表42：2022年全球成人失禁用品分地区占比 21

表43：2022年各国成人失禁用品渗率 21

表44：相对估值 22

表45：中期维度市值空间测 23

海对比：优质个护龙享估值溢价

镜鉴美日：女性人口增放缓趋势下预期中国女性用品市场空间增量有限，中期维度（3-5年）本二线品牌依靠渠道展抢夺存量市场，参考美日个护龙，PE多维持26X左右。中国人口总量下行、人口结构老龄化，女性人口增趋缓，女性用品市场规模增

长也受限，本龙公主要在存量市场抢夺份额。参考美日个护龙存量市场的发展策略，共逻辑均是过品和品牌出海建立第二增长曲线，打开远期市场空间，宝洁、优妮佳、金佰利等公均逐步善个护、保健、美容等业务矩阵。从估值系来看，资龙PE基本稳定26X左右，其中更加聚焦个护的优妮佳PE维持30X以上、PEG1X以上。

表1：中国女性人口数量及增（亿人）

7

6.9

6.8

6.7

6.6

6.5

中国女性人口数量（亿人） YOY（右）

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

-0.2

6.4