贵州茅台深度研究报告：酒价逻辑、增长策略与定价范式.docx

目 录

一、酒价逻辑与判断：回归消费属性，合理区间可控 6

（一）年中普茅批价回落的传导逻辑 6

（二）回归消费属性，防患于未然 6

1、几个指标看“去金融属性” 7

2、从i茅台定价看普茅定位，价格底线应在2000元以上 8

3、价格主导权仍在公司手上，提前防范酒价崩塌风险 9

（三）公司价格策略始终坚持不脱离民心 10

1、市场价格不脱离居民平均可支配收入 10

2、零售指导价牢牢锁定1499元，在居民最低工资水平附近 11

二、经营策略与增长展望：稳定健康可持续，寻找穿越周期最优解 12

（一）周期视角：“增长、价格与库存”三角矛盾下的最优解 12

（二）可供基酒视角：增幅与经济匹配，并引导长期稀缺性 14

（三）茅台经营的几张底牌，也是穿越周期的底层驱动力 16

三、定价范式与估值探讨 18

（一）原有投资思维陷入迷茫 18

（二）未来定价两大核心因子：增长稳定性、承诺分红率 19

（三）当下深度价值思维，“称重”茅台底线价值 20

1、股息率角度：股息率已超十年期国债，承诺分红率提升仍有空间 20

2、存酒价值角度：近30万吨存酒价值加在手现金，价值已达1.7万亿 20

（四）收益空间探讨：五年一倍可期待，泛红利风格或将是催化 22

四、投资建议：当下避免恐慌，中期吸引已足，维持强推评级 23

五、风险提示 24

图表目录

图表1 茅台批价下跌传导逻辑 6

图表2 不同时期茅台批价的变化反映出茅台的不同需求属性 7

图表3 年中茅台批价回落，“补跌”基本到位 8

图表4 多种规格茅台市场价标准化测算 8

图表5 茅台产品体系完善，普茅定位在2000-3000元 9

图表6 茅台稳价措施及效果反映技术性调节工具箱仍足 9

图表7 普茅市场价长期围绕居民可支配收入运行 10

图表8 茅台零售指导价基本锁定在最低工资水平附近 11

图表9 白酒下行周期的“不可能三角” 12

图表10 不同阶段茅台在增长、价格与库存间的权衡 13

图表11 茅台近年营收与目标完成情况均较好，每年增量已位列上市公司第六 13

图表12 茅台长期销量增长与GDP增长相符合 14

图表13 茅台各阶段销量与GDP复合增长率拟合 14

图表14 茅台酒产销量情况及可供基酒销量测算 15

图表15 茅台穿越周期的经营底牌 17

图表16 茅台批价与股价长期相关性较高 18

图表17 茅台历史上估值与增速的对应关系 18

图表18 白酒定价范式的三次切换 19

图表19 白酒行业头部上市公司分红及估值情况 20

图表20 茅台2019-2023年股息率、市盈率、分红率及弹性测算 20

图表21 茅台近30万吨存酒价值测算约1.5万亿 21

图表22 茅台从红利到泛红利的扩散，或是市场风格主线（主要公司股息率表现） 22

图表23 茅台批价与股价长期相关性较高 23

图表24 贵州茅台PEBand 24

图表25 贵州茅台PBBand 24

前言：我们尝试跳出市场繁杂的短期信息及恐慌的市场心理，本文的初衷并不仅是对市场关切点的简单解释和回应，而是希望以更系统的视角，结合时代背景、行业周期和公

司发展阶段分析经营策略，评估茅台价值，引导市场避免非理性恐慌。本文的分析逻辑推荐阅读，结论观点欢迎交流碰撞！

一、酒价逻辑与判断：回归消费属性，合理区间可控

（一）年中普茅批价回落的传导逻辑

6月普茅批价回落，本质是需求预期悲观，黄牛利益受损成导火索。年中普茅批价急跌本质是供需失衡，反映的是需求悲观预期，导火索是黄牛和电商矛盾激化。黄牛正是当前产业链中最薄弱的一环，黄牛利益受损后率先扰乱市场，传播悲观情绪，在舆论中发酵

放大影响，导致供需矛盾在短期集中爆发。

关键是经销商信心稳定。茅台的构成看，茅台2023年销量约4.2万吨，2024年规划销量

约4.5万吨，其中传统经销商和公司直营占据普茅配额的大部分，而此次电商和黄牛乱价的货源，主要来自于i茅台、团购、经销商、贵州特产搭售平台等。不考虑公司可直控的自营部分，经销商份额约50%，及时提振经销商信心是维护价格体系的关键，因此在6月底经销商信心开始松动时，公司立即采取应对措施维护信心，7月批价随即企稳并小幅回升至2300-2400元。

图表1 茅台批价下跌传导逻辑

资料来源：

（二）回归消费属性，防患于未然

茅台酒的三重需求属性：卓越的消费属性，独有的收藏和金融属性。从需求层次看茅台底层属性，其一，茅台酒正是由卓越产品力打造了卓越的消费价值，