固定收益策略报告：10年补涨的空间与挑战.docx

策略思考：10年补涨的空间与挑战

货币端降息激发市场做多情绪。市场迎来降息周，央行接连调整政策利率：周一上午先是将OMO和LPR利率各下调10个基点，随后在周四将MLF利率下调20个基点，超出市场预期。受此超预期降息的提振，市场情绪迅速回升。微观交易热度的读数自4月底以来首次升至70?以上的过热区间，中长期纯债基金久期创年内新高达到3.07年，基金持有超长债规模占总

资产比例创历史新高；各期限国债利率普遍下行5-7个基点不等。市场对央行“鞭子”的忌惮程度明显减轻，试探降息后央行的管理点位是否随之下浮，10年期国债活跃券利率下破2.2?的关键点位，不过2.4这一位置仍对30年期国债活跃券构成隐形限制。相比现券市场，国债期货表现更为强劲，TS、TF、T和TL四个主力合约在本周均创历史新高。

图1.降息后，微观交易热度读数4月底以来首上70% 图2.从降息前浮息债定价看，本次降息一定程度上超预期

2.2 2.42.6

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

80%

70%

60%

50%

微观温度计 10Y国债利率,右轴逆序，%

2.0

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动

1Y国债，右轴,%预期偏紧

1Y国债，右轴,%

预期偏紧

3.0

2.8

2.6

2.4

2.2

2.0

1.8

40%

30% 1.6

30%

20%

20%

10%

0%

预期偏松

1.4

1.2

1.0

24-01 24-03 24-05 24-07

资料来源：，国投证券研究中心

注：读数低于30表示交易情绪过冷，大于70?表示交易情绪进入过热区间

资料来源：，国投证券研究中心

7-10年受青睐。不同于以往降息后一般是短端利率下行幅度最大，本次降息后，7-10年期债

券成为市场交易的焦点，其下行幅度比其他期限大1-2个基点左右。在短短的5个交易日内，

7年期和10年期国债利率还出现了轮动下行的现象：周一至周三，7年期利率下行6.2个基

点，而10年期仅下行2.3个基点；接下来的两天，7年期利率仅下行0.8个基点，而10年

期则下行4.4个基点，追上了7年期的下行幅度。

图3.降息后，7年和10年国债利率轮动下行（%） 图4.以往降息过程中，短端一般下行幅度大

2.3

2.2

2.1

2.0

1.9

1.8

1.7

7年变化，右轴 10年变化，右轴

7Y国债利率 10Y国债利率

8

β1降息5

β1

降息5交易日内，10Y国债变动幅度（BP）

0.02 4

0.01 2

0.00 0

-0.01 -2

-0.02 -4

-0.03 -6

-0.04 -8

1.6

7年 10年

-0.05

24-07-2224-07-2324-07-2424-07-2524-07-26

-10

-10

-20 -15 -10 -5 0 5 10

降息5交易日内，1Y国债变动幅度（BP）

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

7-10年领涨的原因是：

资金和汇率对短端还构成限制。短端下行幅度不及7-10年，一方面是因为短端利率与资金利率处于倒挂状态。尽管降息+MLF额外投放，但由于临近月末，资金利率的下行幅度不及政策利率。DR007的运行中枢较上周下行6个基点至1.82?，与OMO7D政策利率的利差反而有所走阔。5年以下的短端利率则与资金利率形成倒挂。再者，真正打开短端利率空间，还需依赖汇率倾向的调整。从人民币中间价来看，这种倾向尚不明显。

超长端多空博弈剧烈程度创年内之最。从过去几个月央行的多次表态来看，超长端无疑是重点监测对象，市场在超长债上的博弈也较其他期限更为谨慎。尽管本周基金持续买入、持有量创下新高，但对手盘农商行的抛盘也相当显著，两者的买卖强度达今年之最；这一交易结构类似于4月15日-19日和6月24日-28日这两周，且程度更甚。多空博弈下，30年期活

跃券下行幅度不及7-10年。

图5.本周交易盘与配置盘对超长国债的博弈结构类似4.15-19和6.24-28两周

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

-100%

农商行超长国债买卖强度指数 基金超长国债买卖强度指数

30年国债利率,右轴，%

2.9

2.8

2.7

2.6

2.5

2.4

2.3

24-01-0524-01-12

24-01-05

24-01-12

24-01-19

24-01-26

24-02-0