固定收益信用策略超额收益拆解.docx

内容目录

债券收益分解 4

信用债组合策略选择 11

模拟组合回测 14

图表目录

图1.从收益分析视角进行信用策略选择 4

图2.资本利得的拆分 5

图3.去年以来，城投债票息对收益贡献明显下滑 6

图4.产业债今年上半年的票息贡献低于去年 6

图5.今年上半年，5年以上信用债展现出较强的进攻属性 6

图6.6年期AA+城投债上半年骑乘收益最优 7

图7.5年期AA+产业债上半年骑乘收益最优 7

图8.7-10年AAA-二级资本债骑乘收益优于去年下半年 7

图9.上半年国债骑乘收益较去年下半年普遍有所收窄 7

图10.今年以来各券种收益波动率回升 8

图11.10年期信用债收益波动率超过3年期品种 8

图12.近四年4-10年期城投债年内最大回撤约为0.97? 8

图13.产业债回撤力度小于同期限城投债 8

图14.2022年，4年及以上二级债最大回撤突破2? 9

图15.地方债防御属性强于国债 9

图16.不同期限国债收益率变化量与三个主成分的关系 10

图17.曲线变陡，子弹型策略战胜哑铃型策略 13

图18.曲线变平，1Y-10Y哑铃型组合表现优于子弹型配置 13

图19.子弹型策略的骑乘收益普遍高于哑铃型 14

图20.近三年模拟利率组合综合收益表现 15

图21.近三年模拟信用组合综合收益表现 15

图22.今年以来信用领先利率的逻辑与2022年存在异同 16

图23.2022年以来，信用风格模拟组合单月投资收益在1.5?以下 16

图24.2014-2016年部分区间内，基于城投久期策略的信用风格组合回撤力度不小 17

图25.2016年三季度的久期策略运用与今年上半年有相似之处 17

图26.2016年与近三年投资收益中票息贡献对比 18

图27.2022年以来，城投债、二级债久期策略胜率达到67.7? 18

图28.今年以来，券商债久期策略收益表现稳定 19

图29.2014-2016年，城投久期策略胜率达到74.3? 19

图30.去年11月后，超长产业债对组合收益贡献亮眼 20

图31.本月利率/信用风格模拟组合中收益靠前的策略 20

表1：因子载荷矩阵 10

表2：不同水平因素得分区间内，各券种月度资本利得期限分布（） 11

表3：基于PCA模型的利率周期划分 11

表4：基于PCA模型的利率周期下，不同久期信用债组合的月度投资收益（） 12

表5：基于PCA模型的利率周期下，不同信用债组合（固定久期）的月度投资收益（）12表6：模拟利率、信用风格组合的配置方法 14

今年以来极致的牛市行情中，票息在投资收益中贡献整体下移，资本利得成为收益重要来源，可收益行至低位，波动率转而放大，进而增加交易难度。对于债券组合，本文将通过收益分析，探讨信用策略选择的三条思路：1）结合利率环境，进行组合久期策略、子弹/哑铃策略的布局；2）短期内收益来源的变化，则是收益方向的信号，指向交易频率的切换；3）跟踪不同策略表现，调整品种持仓以赚取超额收益。

图1.从收益分析视角进行信用策略选择

收益分析策略选择

收益分析

策略选择

品种进攻属性

票息收益

票息贡献

收益率方向

交易频率（持有/

品种切换/止盈）

个券收益

来源

曲线变化

骑乘收益

曲线平陡变化

资本利得

骑乘收益

收益波动率 交易活跃度

最大回撤

品种防御属性

解释85%以上的曲线变化

长期

年度占优策略

水平因素-牛熊

久期策略

组合收益

跟踪

利率/信用风格对比

利率环境

斜率因素-平陡

短期

组合票息贡献

子弹/哑铃策略

信用策略超额收益

凸度因素

资料来源：国投证券研究中心

债券收益分解

根据Campisi模型，债券投资收益由持有收益和资本利得两部分构成，前者为持有期间获得的静态票息，后者为持有期间价格变动下的损益，即：

??=??×????(????)×???

其中，R表示债券的投资收益率，y表示债券的到期收益率，与持有时间Δt乘积即为持有期间的票息收益。MD为债券的修正久期，Δy是区间内收益变化，两者乘积可以估算持有期间的资本利得。进一步地，资本利得又可以拆分为骑乘收益、曲线变化收益之和，骑乘收益是曲线位置与形态固定情况下，到期收益率随剩余期限缩短而下降所产生的收益，曲线变化收益则是收益率曲线变动的获利。

图2.资本利得的拆分

y1y2

y1

y2

y3

骑乘收益=(y1-y2)×MDT-1

曲线变化收益=(y2-y3)×MDT-1

T-1

T

资料来源：国投证券研