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企业价值评估

上市公司控股溢价的实证研究

严绍兵

［摘要］本文研究的目的是确定企业股权控股程度对其转让价格的影响。通过搜集１９９７－２００４年我国上市

公司国有股及法人股协议转让交易数据，本文采用定量研究的方法对控股溢价的存在及其影响因素进行了分

析。研究表明，控股溢价平均值为１４．０８％。上市公司股份的每股净资产、上市年限、上市地域、所属行业及

股票的交易状况对控股溢价都有一定的影响。经回归分析，将上市公司每股净资产的价值作为应变量时，对

控股溢价很有解释力。

笔者认为，本文的研究结果对于我国企业的改制、兼并、重组、股权转让中控股权的合理定价以及防止

国有资产的隐性流失是有益的。

一、关于企业股权的控股溢价国际上计算控股溢价主要有三种方法：

在企业股权转让交易中，出现了不少控股股权以与第一种，当上市公司控股权发生转移时，通过比较

非控股股权相同的价格转让的状况，因此，有必要对股受让方为控股权支付的每股价格与宣布控股权转移前的

权的控股溢价进行研究。某个交易日的收盘价来计算控股溢价。

企业股权溢价与折价的原因是企业的部分权益价值美国的Ｋａｓｐｅｒ，就是采用这种方法计算控股溢

可能会高于或低于其在企业权益价值中所占的份额。举价。在１９９７年发表的《莫哥斯塔评论》中采用１９８０－

例来说，假设某企业有两个股东，Ａ股东持有７５的股１９９４年的美国上市公司并购交易数据进行分析。这些

％

份，Ｂ股东持有２５的股份，企业１００权益的每股评数据涉及近５个０行业；交易类型包括现金、股票及债

％％

估值为６．００由元于。Ａ可以控制工资、股利分配等许多务的交易；交易金额均在１００万美元以上；涉及的转

重大事项，因此Ａ的股份与Ｂ的股份相比，每股应具有让权益均超过了５０。其将上市公司未受合并影响的、

％

更高的价值，即应高于每股６元的价值。同样，由于Ｂ合并日前５个工作日的市场价格与企业的交易价格进

只持有少数股权，对企业影响力较小，因此，Ｂ的股份行比较，发现从１９８２年开始，企业交易时的溢价和折

每股价值应小于６元。于是，Ａ的股权相对于整体权益价都有逐年降低的趋势，而１９８２－１９９４平均溢价中值

中的每股６元的价值需要溢价，而Ｂ的股权相对于每股为４１．１。

％

６元的价值将需要折价。假设确定控股溢价为６６．，６７同在１９９７年，Ｋａｓｐｅｒ发表的《控股溢价研究》采

％

则Ａ每股股权价值为６×（１＋２／３）＝元１０．００。因为Ｂ用了美国上市公司１９９０－１９９４交易数据。其确定了与交

并不拥有控股权益，Ｂ的股权价值如采用２０的少数股易价格进行比较的多个上市公司未受合并影响价格的日

％

权折价，Ｂ的股权价值为４．８０元。期，包括企业合并日前一日、前一周、前一个月与前两

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