城投债分析新框架：基于实用主义的策略研判.docx

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城投债分析新框架

基于实用主义的策略研判

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程昊

摘要：近年，随着刚兑被打破，债券市场违约事件频发，机构投资风格趋向保守。2020年初，同区域外部评级为AA级与AA+级的城投债利差甚至达到了300～400BP，即使在相同中债市場隐含评级下，外部评级为AA级的城投债相对于AA+级也有非常显著的溢价。本文基于这一现实情况，在提出新的城投债分析框架基础上，给出了适合当下市场环境的策略建议。

关键词：城投平台城投债投资策略适度下沉

近年来，我国债券市场违约事件频发，投资机构内部管理、风险控制变得更加严格，投资风格更趋保守。城投债方面，市场风险偏好的下降最初体现为等级利差走扩。随着市场整体收益率下行、“资产荒”担忧情绪加重，又体现为追捧那些外部评级为AA+级但实际资质较弱的城投债。2020年初，市场对外部评级为AA+级的城投债过于追捧，使得同区域外部评级为AA级与AA+级的城投债利差高达300～400BP。即使在相同中债市场隐含评级-债券债项评级（以下简称“中债市场隐含评级”）下，外部评级为AA级的城投债相对于AA+级也有非常显著的溢价。

这种溢价为什么会产生？溢价程度是否合理？我们该如何利用这种溢价？为解答这些问题，本文将基于现实情况，提出新的城投债分析框架，并给出适合当下市场环境的投资策略建议。

城投债市场现状

2018年一季度，市场机构风险偏好下降趋势明显，体现为高低等级中债城投债收益率曲线走势分化明显，等级利差大幅走扩;自二季度开始，等级利差转入下行阶段，市场又开始偏好中债市场隐含评级为AA、AA（2）级1的城投债，但对外部评级的等级要求仍然较严格地限制在AA+级及以上。这个趋势一直持续到2019年5月中国人民银行、银保监会依法联合对包商银行实施接管，当时部分中低等级城投债遭遇抛售。

2019年下半年，随着市场收益率持续下行带来“资产荒”担忧情绪的加重，“城投信仰”逐渐回归，市场风险偏好逐步回到包商银行被接管之前的水平。但市场对下沉外部评级，尤其是介入外部评级为AA级的城投债仍小心翼翼。

这一点从信用债一级市场发行情况也能看出一些端倪。图1和图2展示了2019年以来信用债一级市场发行溢价，其中信用债一级市场发行溢价等于新发信用债票面利率减去相似信用债前一日中债估值收益率。从图1和图2可以看出，在相同中债市场隐含评级下，外部评级为AA+级的信用债一级市场发行溢价多为负，而外部评级为AA级的信用债一级市场发行溢价则多为正。两者一级市场发行溢价的明显差异体现了市场对AA+级的追捧和对AA级的回避。由于两者的中债市场隐含评级相同，所以可以认为市场的这种偏好更多体现在外部评级而不是内在资质上。一级市场的变化牵引着二级市场的走势，同一地区外部评级为AA级与AA+级城投债的利差持续扩大，甚至高达300～400BP。

在传统分析框架下，城投债等级利差的大部分可以被信用资质差异和流动性偏好所解释，再进一步还可以被机构约束条件（如只能买外部评级为AA+级的信用债）、内部投资决策沟通的便利度（如内部决策者将外部评级为AA级的信用债视为不具有投资价值的债券）及机构偏好（如偏好高等级、高流动性信用债）等所解释。然而，传统分析框架可以解释外部评级为AA级债券相比AA+级有利差，却解释不了利差为何如此之大。为了解释这一市场现状并找到更有利的投资策略，我们需要引入一个新的城投债分析框架。

城投债分析新框架

（一）城投债界定

根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）的定义，地方政府投融资平台公司（以下简称“城投平台”）是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

根据主营业务，城投平台大致可以分为三类：（1）主营业务以土地开发与整理、安置房/拆迁房建设、市政公路和桥梁等基础设施建设为主的平台，其盈利能力较弱、城投属性最强;（2）主营业务为供热、电、水或污水处理等公用事业的平台，其有一定的盈利性，但业务本身公益性也尚可，有一定城投属性;（3）利用自身资源优势，进行市场化转型的平台，如开展贸易、旅游、地产、金融等方面的业务，其经营属性更强。本文研究的城投债特指由第一类城投平台发行的债券。

（二）城投平台资金来源

1.地方财政支出

随着监管政策的调整，地方政府与城投平台的非经营性资金往来（除政府增资入股外）日趋减少，二者资金往来必须依赖业务往来。依据城投平台的主营业务，政府一般预算支出中的城乡社区支出、住房保障支出，以及政府性基金预算支出中的城乡社区支出这三项，便是城投平台从地方财政获得资金的来源。从这三项支出的历史占比情况来看，城投平台的核心资金来源是政府性基金预算支出中的城乡社区支出，而对应的政府性基金收入则主要是指