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如何看待金价对金饰消费以及珠宝公司业绩影响？

HowDoesGoldPriceAffectGoldJewelryConsumptionandJewelry

CompanyPerformance?

投资要点

规模：成长性与周期性交替影响，开店为内生驱动力。①2007-13年：城镇居民可支配收入提升驱动行业消费头部品牌依托加盟模式快速开店，珠宝市

场规模2007-13年CAGR21%；②2014-15年：经济增速放缓，叠加反腐/楼市挤出效应/“抢金潮”透支等，行业盘整期，2013-16年规模CAGR3%；③2016-19

年，棚改货币化安置地产“财富效应”2016年金价回升，叠加龙头下沉加速，珠宝行业逐步回暖，2016-19规模CAGR5%；④2020-23年，金价快速上

涨龙头逆势扩张，2019-23年规模CAGR4%。

金饰用金量稳步提升，金价温和波动有助于需求恢复。近年来黄金饰品占比整体消费量趋向稳定，金价波动金条及金币用金影响大于对黄金饰品用金的

影响，金价温和波动区间，金饰用金占比相对稳定且金价温和波动有助于需求恢复。

古法金等工艺带动金饰单克毛利增厚。从消费量看，2022年传统足金/硬足金/古法金各占比61%/10%/29%，分别-9/+1/+8pct；测算单克零售价，传统足

金/硬足金/古法金各511/691/536元/克。我们认为，从单克零售价可看出，古法金、硬足金等产品通过提高设计感、赋能品牌文化而享有更高的终端溢

价；受益于高工艺带来的高工费，我们认为品牌单克金饰毛利均有望提升。

以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性。金价对珠宝公司业绩影响主要体现在毛利、投资收益公允价值变动三个科目，①收入

毛利端：中国黄金/菜百股份分别按固定加价/目标毛利率进行定价，老凤祥批发毛利率维持稳定，我们认为，金价上行期，老凤祥、菜百股份毛利上行

更受益；②从套保角度看：老凤祥采取灵活对冲方法、菜百黄金租赁部分通过T+D合约以对冲金价波动风险、中国黄金采取黄金租赁以销定采结合模式

降低金价影响，具体如下：

【菜百股份】直营套保对冲下，金价对利润弹性更多来自毛利端。（1）定价模式：按“目标毛利率”制定终端零售价，按“上调谨慎，下调紧跟”原

则调整销售价；公司确认成本时库存商品按个别计价法，且存货周转天数在2-4个月内，我们认为，金价若在季度内有较大涨幅，公司有较优毛利弹性。

（2）套保政策：从上金所采购的黄金原材料，采用多批次、小批量原则；黄金租赁部分，买入T+D合约对冲金价波动风险。我们认为，从公司公允价值

变动收益投资收益科目看，金价波动基本对冲。

【老凤祥】金价下跌时品牌力是稳定毛利利器，上升时受益于渠道提价。（1）定价模式：公司通过集中订货（缩短销售周期）、成本加成定价机制提

高了批发业务毛利率的稳定性，同时强势品牌力确保了公司批发加价的空间。公司2018-2023年批发毛利率稳定在8.4%-9.4%。（2）套保政策：采取灵活

对冲政策，通过黄金租赁、T+D模式对冲金价波动风险。

【中国黄金】金价上行期利润弹性有限，下跌时较为稳健。（1）定价模式：中国黄金实时基础金价+固定加价，金价下行期较为稳健。（2）套保政策：

采取黄金租赁以销定采结合模式降低金价波动影响，通常毛利率和投资收益变动方向相反，但存在未归还黄金对公允价值变动收益科目影响。

周大生：持续加强黄金产品研发，“国家宝藏”主题门店助力品牌高端化升级。公司近年来持续加大黄金产品研发及市场营销力度，自有黄金展厅出货

量占比逐步提升；并于2023年推出“国家宝藏”主题门店，主攻高线渠道和核心商场，截至24年6月，“国家宝藏”主题门店已开设30余家。

投资建议：我们判断，2024年起行业竞争核心要素或逐步由渠道力转向产品力，如周大生加强产品自研比例、老凤祥加强“藏宝金”等主题店推广、潮

宏基主打“花丝非遗”概念、中国黄金开设新品展销会。我们认为，新产品、新工艺、新设计或成为珠宝行业发展的新动力。当前时点看，6月限额以

上金银珠宝零售额降幅环比收窄1H24周大生门店净增124家，我们看好后续终端需求回补弹性龙头公司经营韧性，推荐老凤祥、菜百股份、中国黄金、

周大生、潮宏基；关注老铺黄金、周大福。

风险提示：存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。