中航西飞军民大中型飞机龙头战略地位突出，国产大飞机放量打开长期空间.docx

投资主题

投资逻辑

军机整机：军用大中型飞机垄断地位突出，核心平台系列化发展与军贸打开长期空间。①平台系列化发展：公司拳头产品运-8/9战术运输机及轰-6轰炸机是我国战略空军主力，且作为核心改装平台具备较强拓展性和规模经济；运-20战略运输机未来有望成为新一代特种飞机改装平台，新型战略轰炸机有望实现接力。②军贸工作推进：航空工业集团推进军贸工作部署，公司运-20/运-9E亮相沙特防务展，军贸业务有望取得新突破打开长期空间。

国产民机：支干线及通航飞机核心结构供应商，受益于国产飞机科研转批产及交付运营提速。①景气拐点：C919已具备量产及国产化基础，存量更新及增量缺口需求凸显，2030年前后有望实现100架/年C919交付能力；ARJ21步入常态化交付运营阶段；AG600步入研制转批产攻坚阶段；②公司是核心结构供应商：公司承担C919机体结构50%以上、ARJ21制造量60%以上、AG600机体结构50%以上任务量，优先受益于国产民机交付量提升。

国际转包：业务深度绑定波音空客，积极打造世界级机翼制造中心。公司深度绑定空客波音等航空制造业巨头，承担B737/747垂尾/组合件，A320/A321机翼、机身等产品的制造工作，积极打造世界级机翼制造中心，国际转包业务有望持续贡献增量。

关键假设、估值与盈利预测

国内业务：公司作为我国军民用中大型飞机龙头，1）军用整机方面，伴随国内现代化国防实力提升以及战略空军建设需求，公司作为国内军用大中型运输机、轰炸机整机制造厂商，战略地位凸显且市场需求空间广阔。2）国内民机配套方面，伴随国产大飞机C919批产与全面国产化提速、国产支线飞机ARJ21/新舟系列常态化交付与系列化发展、通航飞机AG600研制转批产，公司作为国内民机机体结构大部段核心供应商将持续受益，盈利能力伴随生产熟练度提升及规模效应显现有望逐步改善。我们预计2024-2026年国内业务收入增速分别为14.31%、14.32%、14.84%，毛利率分别为7.40%、7.90%、8.10%。

国外业务：国际转包方面，公司与波音及空客等国际航空制造企业保持长期深度合作，伴随国际民用航空市场的景气恢复，公司转包业务有望稳定增长，盈利能力伴随规模效应显现有望逐步改善。我们预计2024-2026年国外业务收入增速分别为15.22%、16.67%、14.29%，毛利率分别为4.00%、4.50%、5.00%。

期间费用率关键假设：随着公司军民机业务稳定放量，预计未来三年销售费用率稳中有降；管理费用率随着公司规模效应的体现，预计未来三年呈现逐步下降态势；研发费用率伴随公司新型号研发任务的增加，预计未来三年呈现上升趋势。

? 我们预计公司2024-2026年收入为460.82/527.22/605.32亿元，归母净利润为

10.82/13.49/16.69亿元，对应EPS分别为0.39/0.48/0.60元，对应PE分别为

/49.7/40.2X，公司作为军民用中大型飞机龙头，军机整机业务受益于系列化发展与军贸景气度提升，民机配套业务受益于国产民机批产提速与海外民航景气恢复，公司业绩有望增长。首次覆盖给予“买入”评级。

内容目录

军民大中型飞机龙头，股权激励助力盈利能力提升 .-6-

战略定位：军民用大中型飞机龙头，背靠中航工业协同优势明显..............-6-

财务分析：业绩逐步兑现，股权激励实施盈利能力提升可期......................-8-

军机整机业务：战略地位突出，系列化发展与军贸打开长期空间....................-11-运输机：战略投送能力标志，运-8/9/20平台具备改装与军贸潜力...........-11-轰炸机：高效战略威慑手段，轰-6平台具备较强拓展性...........................-16-

民机配套业务：受益于国内民机批产提速及国际转包景气向好........................-19-

产业拐点：C919规模化商运开启，产能建设进入新阶段.........................-19-供需匹配：存量更新及增量需求凸显，2030年或实现100架/年C919交付能力..........-21-国内配套：国产商用及通航飞机核心结构供应商，受益于C919交付提速-24-

国际转包：打造世界级机翼制造中心，国际转包持续贡献业绩增量.........-27-

盈利预测与投资建议.............................................