中国重汽深度研究报告：国之重汽，内外兼修.docx

投资主题

报告亮点

详细复盘2005年至今重卡行业和中国重汽股价走势；

基于理论更新周期、物流工程重卡结构对2024-2026年重卡销量作出预测；

详细测算天然气重卡相对燃油重卡的经济性差异；

内外多维度分析中国重汽市场竞争力。

投资逻辑

重卡行业底部向上趋势明确。2022年因透支效应，重卡销量仅为67万辆；2023年出口及天然气重卡销量超预期，重卡销量重回90万辆、同比+35%。当前看，

2023年超预期因素在2024年有望延续，重卡行业自2022年起重新往上的趋势明确。预计2024-2026年重卡批发销量为98万、104万、111万辆，同比

+7%、+6%、+7%。

燃气车增长、以旧换新、排放政策切换加速置换需求。当前气柴比自4M24低点有所上升，但天然气重卡的使用惯性或仍会使渗透率维持相对高位。以旧换新政策于7M24正式出台，假设政策能够拉动存量国三重卡在2024年置换10-

20%，则对应销量增量为4-9万辆。另外，若国四淘汰政策在未来1-2年推出，预计将抬升国内重卡销量中枢。

重卡龙头内外兼修，持续优化核心竞争力：

市场地位：重卡行业整体及细分领域份额持续稳固。中国重汽在国内重卡市场份额稳定从2010s约12%到当前连续三年稳定在14%左右；公司2024年发力燃气车领域，预计份额与集团相似可实现显著提升；另外公司新能源重卡市占率稳步提升，预计2024年销量翻倍以上增长。

产品矩阵：覆盖全类型、全系列重卡，产品结构完善。公司豪沃产品覆盖牵引车、载货车、自卸车、搅拌车、专用车五大车型品类，产品数量和品系为商用车品牌第一。

发动机配套：曼+潍柴配套全球唯一。公司既可配套集团与曼合作的MC、MT系列全球先进的发动机，也可配套国内柴油、燃气机双龙头的潍柴发动机，以满足下游不同客户的需求。

经营改革：内部改革提升软性竞争力。公司受益于集团2019年开始的改革成效，在市场表现、报表结构、管理效率层面均实现了不同程度的提升。

关键假设、估值与盈利预测

重卡行业自2022年起向上趋势明确，燃气车增长、以旧换新、排放政策切换加速置换需求，中国重汽作为国内重卡龙头，内外兼修持续优化核心竞争力。我们预计公司2024-2026年归母净利为14.5亿、18.2亿、22.5亿元，同比+35%、

+25%、+23%，对应当前PE11.8倍、9.4倍、7.6倍。综合公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2024年目标PE15倍，对应市值约220亿元，对应目标价18.6元，空间27%。首次覆盖给予“强推”评级。

目 录

基本情况 6

重卡行业：周期底部向上趋势明确 12

行业及股价复盘 12

2.2. 重卡销量预期：2024-2026年98万、104万、111万辆 14

置换需求加速：燃气车、以旧换新、排放政策切换 17

重卡出口：2021年起快速增长，预计2024年同比持平或略增 21

中国重汽：重卡龙头内外兼修，持续优化核心竞争力 23

市场地位：重卡行业整体及细分领域份额持续稳固 23

产品矩阵：覆盖全类型、全系列重卡，产品结构完善 25

发动机配套：曼+潍柴配套全球唯一 26

集团与曼合作为公司带来全球先进的发动机技术 26

配套潍柴发动机，满足多样市场需求 28

经营改革：内部改革提升软性竞争力 30

盈利预测与估值讨论 32

盈利预测：预计未来三年归母净利CAGR高于20% 32

估值讨论 32

风险提示 34

图表目录

图表1：中国重汽历史沿革 6

图表2：重汽集团历史沿革 6

图表3：中国重汽股权结构情况（截至1Q24） 8

图表4：重汽集团整车品牌分类 8

图表5：中国重汽、港股重汽重卡销量对比 9

图表6：中国重汽、港股重汽营业收入对比 9

图表7：中国重汽、港股重汽净利润对比 9

图表8：中国重汽年度营收及增速（亿元，%） 10

图表9：中国重汽年度归母净利及增速（万辆，%） 10

图表10：中国重汽年度三费率（%） 10

图表11：中国重汽年度毛利率、净利率、ROE（%） 10

图表12：中国重汽季度营收及增速（亿元，%） 11

图表13：中国重汽季度归母净利及增速（亿元，%） 11

图表14：中国重汽季度三费率（%） 11

图表15：中国重汽季度毛利率、净利率、ROE（%） 11

图表16：重卡行业销量及中国重汽相对沪深300走势（以2005/01为基期） 13

图表17：中国重卡保有量与重卡理论更新周期拟合情况 14

图表18：重卡分类型批发销量占比（%）