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证券研究报告

【平安固收】债市筑基笔记之二——资金面分析框架

证券分析师

刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001

郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001

2024年9月11日

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摘要：

前言：银行间的流动性分析往往构成债市分析的起点，一是银行间流动性进一步传导至实体部门，实现货币-信用传导，影响基本面；二是直接通

过短端利率影响债市收益率曲线形态；三是挂钩债市的资金成本，影响投资者的投资行为，而资金面的波动也容易传导至资产价格波动。本文是

我们债市筑基笔记系列的第二篇，旨在提供一个相对全面的资金面分析框架方法论。

资金面分析的四个维度：1、量的指标：最根本但低频，前瞻性强。量的指标的核心是超储率，可以使用两种方法估计超储率：1）根据央行每月

发布的金融机构资产负债表和信贷收支表中的实际数据回溯计算每个月的超储率，2）根据“五因素”模型预测超储率，具体方法见正文。2、价

的指标：最直接且高频，即时性强。主要关注R、DR系列，关注资金价格中枢、波动、走廊位置、季节性。此外关注同业存单，一方面其具有资

金成本属性，另一方面是重要的短端准利率品，同业存单利率走势主要挂钩资金面，受供需扰动，比价体系衡量其性价比。3、稳定性和结构：

衡量波动性。央行的公开市场操作、政府债缴款以及税期等均会对资金面产生影响，是造成资金面波动的主要因素。DR与R利差受资金面的松紧、

监管因素、风险事件冲击等影响。4、债市情绪机构行为：聚焦微观，归因和补充视角。1）机构的融入融出行为是资金市场供需的直接体现，

高杠杆需要高carry和稳定资金面，容易放大市场波动；2）隔夜成交占比一般在80%-90%，较高则反应市场容易受到短期资金流动的影响，容易

加大价格波动。

如何看待当前资金面？7月超储率约为1.3%，考虑到8月央行公开市场净投放量不大以及8月政府债大规模净融资，预计超储率回落到1.1%，基本

处在近三年平均水平，而9月仍有一定供给压力。一方面，当前大行融出整体低于去年水平，大行偏低的融出容易放大季末波动；另一方面，9月

作为季末月，历史上9月超储率较8月超储率需要平均提升0.4%，对应季末月财政支出加速及央行加大投放，而当前OMO余额偏高，投放长期流

动性具备条件。投放形式？与传统投放流动性方式相比，准备金价格便宜，步幅较大。MLF是价格更高、期限更短的准备金，步幅更小，操作频

率月频。央行买债的特点是灵活、高频、能做到精准滴灌，进一步提升央行对短端的控制力。

风险提示：货币政策转向；政策刺激经济；数据计算方式干扰。

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资资资资金面分析的四个金金金面面面分分分析析析的的的四四四个个个维维维维度：量、价度度度：：：量量量、、、价价价、、、、稳定性和结稳稳稳定定定性性性和和和结结结构构构构、机构行为、、、机机机构构构行行行为为为

央行投放狭义流动性（资金面/银行间市场）金融部门广义流动性（实体部门）

传导至传导至

银行间市场•一级交易商实体部门

•居民部门

央行•其他商业银行

•企业部门

•其他非银机构•政府部门

资金面分析的四个维度

量的指标（最根本，但低频，前瞻性强）价的指标（最直接，且高频，即时性强）

超储率：两种测算方法DR007/R007/IRS:F