百利天恒(688506)厚积薄发的ADC和多抗龙头，携手BMS掘金全球市场.docx

（BTC、ESCC和UC）数据读出；②2024SABCS，BC1b期数据读出；

投资建议

百利天恒是一家从仿制药成功转型创新药的生物医药企业，拥有ADC+多抗两大药物研发平台。核心管线出海获BMS背书后，未来2-3年的数据更新将进一步巩固公司作为全球工程化抗体龙头的地位。ADC领域，公司FIC产品BL-B01D1国内7项3期临床高效推进，海外携手BMS共拓全球市场，两款BIC产品BL-M07D1和BL-M11D1显示出同类最佳潜力；多抗领域，双抗产品SI-B001进入临床3期，GNC平台成功孵化出4款FIC四特异性抗体。我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为1076亿元人民币，对应股价为268.33元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；宏观环境风险：公司在中美两地设有研发中心，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。

盈利预测和财务指标

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（亿元） 5.62

58.64

26.86

23.43

营业收入增长率(%) -20.11%

943.67%

-54.20%

-12.76%

归母净利（亿元） -7.80

39.98

1.51

-13.88

净利润增长率(%) —

612%

-96%

-1019%

摊薄每股收益（元） -1.95

9.97

0.38

-3.46

市盈率（PE） —

16.98

449.74

—

资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

目录

一、 创新转型成功的典范，ADC和多抗平台全球领先 6

(一)创新转型成果显著，全球首创双抗ADC成功出海 6

(二)传统业务和创新药BD贡献现金流，新药研发投入持续增加 7

(三)ADC+多抗两大核心技术平台，多款FIC产品进入临床 9

(四)2024年重要临床数据读出 11

二、 BL-B01D1：全球首创双靶点ADC，具有多癌种治疗潜力 12

(一)ADC领域市场前景广阔，下一代技术平台可期 12

(二)BL-B01D1：开创性EGFRxHER3ADC，与BMS达成重磅交易 19

(三)BL-01D1在多癌种中展现显著疗效，NSCLC效果尤佳 25

(四)国内7项3期高效推进，海外3期计划明年启动 31

三、 潜在的同类最佳的HER2和CD33ADC 33

(一)BL-M07D1：头对头T-DM1乳腺癌3期入组中 33

(二)BL-M11D1：治疗窗口更宽的CD33ADC 36

四、 高度差异化的双抗/多抗平台 39

(一)免疫细胞衔接器是双抗主流路线，公司在研管线高度差异化 39

(二)SI-B001：EGFRxHER3双抗，联合化疗用于NSCLC进入3期 42

(三)多特异性抗体研发处于早期探索阶段 44

(四)自建多抗平台，已有3款FIC分子进入临床阶段 46

五、 化药制剂和中成药收入贡献稳定现金流 47

(一)化药制剂和中成药制剂为主要收入来源之一 47

(二)中成药制剂具有高市占率 48

六、 盈利预测及估值 49

(一)盈利预测 49

(二)投资建议 50

七、 风险提示 51

图表目录

图表1：公司发展历史 6

图表2：公司核心高管介绍 7

图表3：公司股权结构 7

图表4：2018-2023年公司营收主要来自化药制剂和中成药制剂（亿元） 8

图表5：24H1收到BMS首付款，营收大幅增长至55.5亿元 8

图表6：公司24H1扣非归母净利润为46.44亿元 9

图表7：公司研发费用高速增长（亿元） 9

图表8：公司研发人员数量和占比逐年提升 9

图表9：公司研发管线 11

图表10：2024年重要临床数据读出 12

图表11：ADC药物结构 13

图表12：ADC药物的核心作用机制 14

图表13：ADC的有望提高药物的治疗窗口 14

图表14：全球有15款ADC产品获批上市 15

图表15：海外ADC领域的主要交易 15

图表16：2021年以来国产ADC的海外BD交