再谈美国经济“韧”与“险”：降息了！然后呢？.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、美联储FOMC会议简评 7

二、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？ 9

（一）居民部门：整体“家底”很厚，风险在低收入群体 9

（二）企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善 11

（三）金融部门：流动性安全，盈利能力稳健 14

（四）政府部门：预计政府支出将长期维持高位 15

三、经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？ 16

四、资产展望：“衰退交易”或已充分 18

图表目录

图表1 9月经济预期中小幅下调2024年GDP增速，上调失业率预期 7

图表2 9月点阵图显示2024、2025年将分别降息100bp 8

图表3 市场预期2025年6月前美联储降息225bp 9

图表4 市场对2024年降息周期幅度的预期已超出预防性降息的幅度 9

图表5 与历史不同的是，超额金融资产中“类现金资产”占比更高 10

图表6 截至2024Q1财产性收入仍有约1800亿美元/年的超额部分 10

图表7 居民资产负债率处于1980年以来低位 10

图表8 居民存量负债利率并未较疫情前明显提升 10

图表9 收入前20%群体拥有全社会超额财富的81% 11

图表10 收入越低的群体，消费倾向越高、商品消费比例越高 11

图表11 标普500平均ROIC与疫情前大致持平 12

图表12 非金融企业利润增速仍在高位 12

图表13 近期通胀回落重新提振了中小企业乐观指数 12

图表14 小企业信贷易得性明显改善 12

图表15 小企业约占私人就业总数的一半 13

图表16 疫情以来美国新成立初创企业的数量大幅提升 13

图表17 小微企业职位空缺率仍处于历史高位 13

图表18 当前租金回报率与贷款利率大致持平 14

图表19 除金融危机外，美联储降息期间地产销售均改善 14

图表20 美国各类银行的核心资本充足率稳健 14

图表21 美国各类银行的T1资本充足率同样稳健 14

图表22 美国各类银行的核心资本充足率稳健 15

图表23 美国各类银行的现金资产占比仍不低 15

图表24 银行净息差处于疫情前中枢水平 15

图表25 过去3年银行经历了一轮盈利改善 15

图表26 2024年后财政预算支出持续增长，且斜率高于疫情前 16

图表27 IMF预测直到2029年美国财政支出与债务仍将维持高位 16

图表28 低收入群体人口数量占比仅13%，高收入群体占比达26% 17

图表29 低收入群体获得的年税前收入仅占全社会的2%，而高收入群体占比达58%17

图表30 低收入群体的消费支出仅占全社会的5%，而高收入群体占比达45% 17

图表31 各收入群体的税前收入与平均收入水平 17

图表32 2004年，低收入群体消费支出负增，但整体消费仍正增 18

图表33 2004年，低收入群体经历了一次失业率的大幅提升 18

图表34 各项衡量美国经济衰退概率的指标目前均较低 19

图表35 上证指数ERP的历史走势 20

图表36 上证指数ERP的绝对水平处于亚洲其他市场偏高位置 20

图表37 美联储降息前后上证指数的吸引力提升幅度预计将处于亚洲其他市场的中游

水平 21

当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正，取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。在这篇报告中，我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。

通过对经济各部门的扫描，我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过，由于低收入群体仅占全社会总消费的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累名义GDP0.34个百分点；能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此，从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。

一、美联储FOMC会议简评

美联储如期启动降息，将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调50bp至4.75%-5%。此次会议决议有1位委员（鲍曼）表示反对，认为此次会议应降息25bp。

与7月会议声明相比，美联储此次会议声明调整内容较大，更着重对就业市场的关注：1）对就业增速的表态由“就业温和增长”调整为“就业增长放缓”（haveslowed）；