当前高股息定价的五点策略反思：分化OR终结？.docx

图表目录

图1.A股中报分红企业与分红总额快速上升 5

图2.A股中报分红企业与分红总额快速上升 6

图3.价值派的抱团：当前高股息近似于2020年中茅指数阶段 6

图4.从经营性现金流量净额/营业收入（TTM）这一指标来看，自2023年年中开始中证红利指数出现持续下滑，因此有必要观察高股息内部的结构分化 7

图5.红利指数的内部现金流拆解：经营现金流上升、资本开支缩减、股东回报上升是分红潜力提升的信号 7

图6.红利指数的内部现金流拆解：经营现金流上升、资本开支缩减、股东回报上升是分红潜力提升的信号 8

自二季度以来，我们反复强调“高股息主旋律是分化，并推动核心品种泡沫化”，并坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息一级行业最终胜负手，红利价值是最值得关注的红利指数。而近一段时间以中证红利指数全收益为代表的高股息综合指数年初至今收益转负，甚至包括红利价值指数收益锐减，以公共服务在内高股息核心品种均发生较大波动，使得我们不得不对已经持续有效2年多的高股息策略进行反思。

1、这场长达两年的高股息定价盛宴是否已经终结？对于高股息策略第一层边际变化在于：

2024高股息配置底色虽在，但基于抱团的筹码交易色彩也愈发浓厚。结合当前估值适中但基本面整体具备韧性，当前高股息策略确有隐忧，但没到明确“终结”的时候。

对于高股息策略，我们在二季度提出“价值派抱团”这个概念，意味着很多买高股息的行为更多是基于增量资金，或许并不关注所谓股息，而是单纯看好高股息品种能有超额能上涨。目前来看，价值派的抱团并不能明确终结。历史复盘，我们发现A股市场主导资金的抱团周期大致为3年左右。从2019-2021年是公募价值成长派的主导周期，最终催生出“茅指数”；

从2021年到2023年是量化私募资金的主导周期，最终催生出“微盘股指数”。在此，我们

注意到公募绝对收益价值派资金的崛起始于2022年年中，至今已持续约两年多。考虑到平均周期为三年且抱团终结的条件并不满足（1、以房地产软着陆为前提，国内彻底告别通胀低迷的状态，定价叙事终结日本化倾向；2、以消费革命的爆发为标志，海外以AI为代表的科技生产力明确迎来大爆发），我们认为价值派抱团很难在今年下半年瓦解。

但抱团并未瓦解并不意味着高股息策略并没有风险。那么，目前高股息最大的风险是什么呢？我们需要郑重提示的是：理解及预判近年来连年翻倍的A股高分红运动的本质及其持续性。统计中报的数据来看，2024年中报A股企业从分红数量和分红金额来看均呈现出明显上升的趋势，其中2024年中报统计A股分红金额达到5294.81亿元，相比此前中报时期大幅上升，同时参与到现金分红的公司比例达到12.59?，相比2023年大幅提升，我们切实可以观察到分红企业和分红金额均创下历史同期新高，说明了A股市场回馈股东意愿的明显上升。

2、当前高股息策略的主旋律是什么？我们认为核心应该仍是“分化”。事实上，对于高股息策略第二层边际变化在于：自5月后高股息整体策略的波段属性明显上升，高股息内部分化成为主旋律，从赚估值的钱到真正赚分红的钱。

一直以来，我们都在参考日股高股息定价经验：其演绎大致分为两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代高股息策略奏效；2、对应2000-2008年日本十年期国债收益率

中枢不作下行，但高股息整体受益企业分红持续提升迎来更大一波行情。于是，在5月底中期策略会上，我们鲜明提示：面向下半年，我们认为十年期国债收益率更可能呈现的是上下波动的锯齿状运动，如果中证红利指数维持分红能力削弱或者提高分红空间有限，那么整体策略波段属性将明显上升。

回过头来总结：2024年5月之前高股息定价锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资核心特征是“扩散”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心定价指标是股息率-十年期国债收益率越高越好，赚的都是估值的钱；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值，核心特征则转化为“分化”，对应的是高股息核心品种是基于具备稳定现金流的ROE中枢实现上行的细分领域，这时候真正赚的是分红的钱。

目前来看，截止2024年5月初各类红利指数表现呈现出同步上涨的趋势，随后进入到5月

中旬后开始出现分化，消费、纺服占比较高的深证红利指数率先出现下跌；进入到7月初之

后，煤炭景气度开始出现明显下滑，中证红利指数出现大幅下跌，从2024年至今主要红利指数的涨跌幅来看，内部排序为：红利价值（说明：由于今年来较为优异，本文重点选取新华财经公开发布的红利价值指数作