政策大转向的底层逻辑.pdfVIP

过去的一周，可能是载入我国宏观调控史和A股发展史的一周。三部门发布会和中央政治局会议接连召开，推出

一批有力度的稳经济措施，出现了政策的大转向。股市投资者热情被迅速点燃，市场量价齐升，造就了股市的大

反转。政策大转向何以在当下发生？我们认为，这是一系列条件共同走向成熟的结果。

一、美联储启动降息，外部约束缓解条件成熟

美联储降息周期开启。9月19日，美联储9月议息会议结束，决定将联邦基金目标利率下调50个BP，为4年来

的首次降息。点阵图显示，美联储官员们预计2024年内还将降息50个BP，2025年将再降息100个BP。尽管市

场未必完全认同美联储给出的降息幅度和节奏的指引，但美联储已经进入降息周期，未来将持续降息已是普遍共

识。

货币政策外部约束缓解。在2022年初美联储启动本轮加息之初，央行即表示，要密切关注主要发达经济体货币

政策调整，以我为主兼顾内外平衡，足见外部平衡至少是约束条件之一。2024年6月，央行主管金融时报发文

仍然强调，进一步降息面临内外部“双重约束”。9月美联储降息落地之后，外部约束自然得到缓解。

若从稳汇率的角度看，外部约束实际上在8月已经得到缓解。美联储是否降息，之所以能够影响到中国货币政

策，主要是通过中美利差影响到人民币汇率，并进而影响国际资本流动。诚然，过去两年的多数时间里，人民币

均面临较大的贬值压力，但到了2024年8月，尽管彼时美联储降息尚未落地，但预期已经提前发酵，人民币汇

率已经实现了止跌回升（图1）。从我们对汇率变动做的两分法拆解来看，8月份市场贬值力量已基本消退（图

2）。

之所以政策大转向未在8月份出现，是因为还要等待内部条件也走向成熟。

图1：8月人民币汇率止跌回升

资料来源:Wind，信达证券研发中心

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图2：8月人民币汇率市场贬值力量基本消退

资料来源:Wind，信达证券研发中心

二、国内经济出现新的压力，目标诉求趋紧条件成熟

9.26政治局会议指出，当前经济运行出现一些新的情况和问题，要正视困难、坚定信心，努力完成全年经济社

会发展目标任务。我们认为，这些新的情况和问题可能包括：

1）截至2024年Q2，平减指数已连续5个季度位于负区间。历史上，平减指数在负区间持续最长的时期，为1998

年Q2-1999年Q4，长达7个季度。考虑到当前PPI持续负增，CPI持续疲弱，若不及时出台政策，本轮平减指数

为负时间可能继续延长（图3）。

图3：平减指数已连续5个季度位于负区间

资料来源:iFind，信达证券研发中心

2）地方财政面临较大压力。1-8月，地方政府性基金预算本级收入同比下降23.5%，其中，国有土地使用权出让

收入同比下降25.4%（图4）。而年初确定的预算是，全年地方政府性基金预算本级收入增长0.1%，实际收入与

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预算收入存在较大缺口，地方财政支出难免受到影响。对此，9.26政治局会议强调，保证必要的财政支出，切实

做好基层“三保”工作。

图4：地方政府性基金收入大幅负增长

资料来源:iFind，信达证券研发中心

3）房地产市场尤其是房价尚未实现止跌回稳。70个大中城市新建商品住宅价格自2021年下半年见顶回落以来，

至今已下降三年，“517新政”推出后，仍然未能止住跌势（图5）。对此，9.26政治局会议强调，要促进房地

产市场止跌回稳，这是本轮下跌以来首次提出具体目标导向性要求。

图5：70城新房房价持续下降

资料来源:Wind，信达证券研发中心

4）青年人就业压力再次凸显。按往年季节性规律，青年人失业率年内高点一般出现在7月，8月通常有所回落。

但今年8月，16-24岁青年人（不包含在校学生）调查失业率为18.8%，较7月上升1.7个百分点，逼近20%关

口，显示青年人压力仍在加大（图6）。对此，9.26政治局会议强调，守住兜牢民生底线，重点做好重点人群就

业工作。

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图6：青年人失业率再度走高

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5）完成全年增长目标