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锂电隔膜行业之恩捷股份研究报告

1.公司概览：全球湿法隔膜龙头

1.1.深耕膜类材料，布局锂电隔膜

公司以包装印刷业务起家，湿法隔膜业务2018年被并购进入上市

公司。公司于2006年成立，2011年公司完成股改后更名为云南创新新

材料股份有限公司，并于2016年9月在深交所挂牌上市。2018年7月，

公司收购同一控制人旗下的上海恩捷90.08%的股权，上市公司正式纳

入锂电隔膜业务。2018年8月公司成立全资子公司无锡恩捷、11月上

海恩捷收购江西通瑞；2020年3月公司完成对苏州捷力100%股权的收

购，12月完成对纽米科技76.36%股权的收购；2020年进一步收购上海

恩捷5.14%的股权。

股权结构清晰，实际控制人为李晓明家族。截至2021年9月30日，

李晓明家族通过直接或间接的方式共持股46.3%，为公司实际控制人。

李晓明家族持股情况如下：PaulXiaoLee直接持股14.14%，李晓华直

接持股7.83%，SherryLee直接持股8.23%，JerryYangLi直接持股

1.98%。李晓明家族成员还通过公司股东玉溪合益投资有限公司、玉溪

合力投资有限公司、珠海恒捷企业管理事务所（有限合伙）间接持有

公司14.13%股权。

1.2.管理团队技术出身，深耕湿法隔膜行业多年

核心团队技术出身，拥有丰富的隔膜行业开发经验。公司相关销售

及市场拓展工作主要由董事长PaulXiaomingLee及副董事长李晓华配

合核心技术人员进行开展，日常经营活动主要由总经理AlexCheng负

责，公司核心技术人员主要由技术部5位研发人员构成。纵观公司核

心管理层，技术出身和丰富的产业经历，充分奠定公司以技术导向的

核心发展基调。

1.3.业绩高速增长，盈利持续向好

2018年上海恩捷并表以来，公司业绩大幅增长。2018年前，公司

传统业务收入、归母净利润、利润率均处于稳定增长。2018年8月上

海恩捷并表后，上市公司正式进入锂电池隔膜市场，迎来营收和利润

的快速增长期。2018-2020年公司营收为24.57/31.60/42.83亿元，

CAGR为32.03%，归母净利润上升至5.2/8.5/11.2亿元，CAGR为

46.76%。

公司2021年业绩预告发布，业绩再超预期。公司发布公告预计

2021年实现归母净利26.60-27.60亿元，同比+138.44%-147.40%；

扣非归母25.6-26.6亿元，同比+158.15%-168.25%。其中Q4归母

9.05-10.05亿元，同比+180.83%-211.88%，环比+28.27%-

42.44%；扣非归母9.29-10.29亿元，同比+217.94%-252.18%，环

比+44.06%-59.57%。公司四季度业绩再超市场预期。

锂电池隔膜为公司主要营收来源，占比超65%。目前公司的主要产

品包括湿法隔膜和传统业务产品（烟膜、平膜、无菌包装、特种纸和

烟标），2020年湿法隔膜业务收入达28.9亿元，占比约为67.5%，是

公司主要营收来源。

2018年公司并表上海恩捷后，公司将锂电隔膜、BOPP薄膜合并计

为隔膜业务，高毛利的锂电隔膜将膜类业务整体毛利率从20%左右拉升

至超过45%，并带动毛利率和净利率的大幅上升。

费用控制有效，研发费用投入逐年增长。2019-2020年公司期间费

用率分别为13.3%/14.1%/13.5%，同比+0.88/+0.80/-0.53pcts。具体

来看，2021年前三季度公司销售/管理/财务/研发费率分别为

1.0%/3.0%/2.3%/5.0%，期间费用率为11.3%，下降明显。公司近年来

逐渐加大研发投入，2018-2021年前三季度研发费用分别为

0.97/1.55/1.78/2.67亿元，研发费用率保持在4.5%-5%之间。

2.锂电池隔膜是个什么样的行业？

2.1.行业介绍：湿法+涂覆为发展方向

锂电池主要由四大材料：正极材料、负极材料、电解液、隔膜和其

他部件组成。