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东兴证券深度报告P3

DONGXINGSECURITIES黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性

图18：主要国家黄金占外储比例升至17.4%（至24Q2）11

图19：全球黄金ETF持仓总量（单位：吨）12

图20：全球黄金ETF持仓总规模（单位：十亿美元）12

图21：ETF+央行购金占总需求比值变化14

图22：全球黄金实物持仓ETF年净流量变化（吨）14

表格目录

表1：黄金供需平衡表（2018-2023）4

表2：全球黄金供给数据表（2013-2024H1）6

表3：黄金需求端统计（2010-2023）7

表4：2017年修订版BASALIII协议中部分资产风险权重9

表5：全球黄金ETF持仓统计（截止2024年7月31日）13

表6：全球前十大黄金ETF持仓统计（截止2024年7月31日）13

表7：亚洲前十大黄金ETF持仓统计（截止2024年7月31日）13

表8：A股和港股黄金企业各项指标对比（截止2024年8月31日）15

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P4东兴证券深度报告

黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性DONGXINGSECURITIES

1.黄金商品供需属性的定价方式明显强化

黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属

性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。

全球黄金新增供给增速已呈现强刚性特征。2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2019年受疫情影响该数据已

出现近7%的收缩。2014-2018年均矿产量增速+2.9%，但2019-2023年均产量增速仅为0.1%，2023年全球矿产金实际产量

增速仅有0.8%。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3484吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量

约75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。

全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金2013-2023十年间年均总需求量约4653万

吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如ETF及央行购金出

现明显增长。由2013年至2023年，全球金饰及金条的总需求量分别由2735.3吨及1729.6吨降至2189.5吨及1186.5吨，

降幅各达-20%及-31.4%，而同期全球黄金ETF及央行购金量则分别由-936.4吨及629.5吨升至-244.2吨及1030.4吨，涨幅

分别达+73.9%及+63.7%，10年间消费类黄金需求整体下降596.4吨，但投资类黄金需求整体增加149.1吨，显示投资性需求

开始成为影响黄金总需求的核心变量。

从黄金供需平衡角度观察，已进入商品定价层面上结构性偏紧状态。供给的偏刚性与需求的强韧性及强弹性将对现货金价形成

有效支撑，从而在令黄金价格呈现趋势性的易涨难跌，这意味着供需基本面将决定黄金定价的底部中枢，亦是2022全年及2024

年5-6月金价显现强抗跌性的原因。

表1：黄金供需平衡表（2018-2023）

201820192020202120222023

供应量

金矿产量