美国降息后的资产观察(二)：当10年美债利率回升至4.docxVIP

2024年10月7日，10年美债利率于升破4%大关，为7月31日以来首次；10月11日收于4.08%，自美联储9月18日

降息以来累计上涨了43BP。美债利率大幅反弹，一方面反映市场预期利率路径上修，背景有美联储引导、经济数据走强、通胀担忧上升等因素驱动；另一方面也有新财年美债发行增加、美联储准备金水平下降等因素助推。

展望未来一段时间，我们判断：1）偏高的美债利率可能增加中国相关股票的价格波动，但不改资金回流中国资产的大方向；2）美股科技股未必像今年1-4月那般完美抵御美债利率上行的冲击；3）金价多少会受到压力，美元体系之外的因素也不完全利好黄金；4）日元汇率可能较易受到冲击，而人民币汇率抵御利差走阔的能力可能较强。

一、美债利率为何大幅上行？

10年美债利率于10月7日升破4%大关，10月11日收于4.08%，刷新今年7月31日以来新高。美联储2024年9月18日首次降息后，截至10月11日，中长端美债利率集体上行，3年期及以上美债利率均至少上行40BP。其中，10年美债利率累计上行43BP至4.08%，实际利率和通胀预期分别贡献22BP和21BP。我们在报告《美联储历次开启降息：经济与资

产》指出，10年美债利率通常在首次降息前明显下行，所谓“预期先行”；但在几次“软着陆”情形下，美债利率在首次降息后的1-2个月里可能出现阶段反弹。对比历次降息周期，本轮首次降息后，10年美债利率反弹的节奏和幅度属于历次最强，与1995年（一次典型的“软着陆”）走势最为相似。

图表19月18日以后，中长端美债利率集体上行图表2历次“软着陆”情形下的10年美债利率

36404444

36

404444434243

19

(8)

(11)

(23)(22)

变动(右)

2024-09-17

2024-10-11

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

BP

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

1

0080

00

80

60

40

20

0

20)

40)

60)

较(T-1)变

动,BP

10年美债收益率

首次降息

1995/7/6

2019/8/1

1998/9/29

2024/9/18

(

T-60T-50T-40T-30T-20T-10TT+10T+20T+30T+40T+50T+60T+70T+80

T-60T-50T-40T-30T-20T-10

TT+10T+20T+30T+40T+50T+60T+70T+80

T+90

1m2m3m6m1y2y3y5y7y10y20y30y

资料来源：, 资料来源：,

美联储首次降息以来，10年美债收益率为何大幅反弹？

一是，美债利率上行直接反映了市场对未来政策利率预期路径的上修。在美联储罕见首次降息50BP后，市场一度预计美联储可能保持较快降息节奏，这也影响了市场对未来1-2年的利率路径判断。据CME数据，观察到2025年9月利率预期的变化，在9月6日至27日期间（即美联储降息前后1-2周里），市场预计未来一年美联储将累计降息240-250BP；但10月

4日以后，这一预期降息幅度缩窄至200BP以内。10年美债利率与未来一年的利率预期高度同步，伴随市场对预期利率路径的上修，10年美债利率显著反弹。

图表3 9月18日以来市场预期的政策利率路径上修 图表4 10年美债利率与未来一年利率预期高度同步

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

% CME利率预期(2024.10.11)

CME利率预期(2024.9.18,美联储降息前)

3.37

2.87

% 10年美债利率

CME截至2025年9月利率预期(右)首次降息50BP

CME截至2025年9月利率预期(右)

首次降息50BP

4.1

4.0

3.9

3.8

3.7

3.6

3.5

%3.6

3.4

3.2

3.0

2.8

2.6

24-09 24-11 25-0125-03 25-05 25-07 25-09

07-30 08-13 08-27 09-10 09-24 10-08

资料来源：CME, 资料来源：,CME,

9月下旬以来，市场降息预期的上修，受美联储主动引导和经济数据客观走强的共同作用。9月30日，鲍威尔讲话时再次强