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证券研究报告化学制品2024年08月19日万华化学（600309）深度报告：聚氨酯优势加强，新材料接力成长——系列深度之五评级：买入(维持)

最近一年走势市场数据2024/08/1670.71当前价格（元）52周价格区间（元）总市值（百万）流通市值（百万）总股本（万股）流通股本（万股）日均成交额（百万）近一月换手（%）8%1%万华化学沪深30066.78-99.10222,011.48222,011.48313,974.66313,974.66883.87-6%-13%-20%-27%2023-082023-112024-022024-052024-080.44相关报告相对沪深300表现表现1M3M12M《万华化学（600309）公司动态研究：海外MDI装置不可抗力频发，万华大乙烯装置拟进行原料多元化改造（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2024-06-14万华化学沪深300-13.5%-4.4%-20.3%-8.1%-23.1%-12.4%《万华化学（600309）点评报告：Q1业绩持续提升，新项目丰富支撑未来成长（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2024-04-21《万华化学（600309）2024年3月月报：福建工业园MDI等装置复产，下游家电需求逐渐复苏（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2024-04-122

本报告核心提要u聚氨酯：海外MDI不可抗力频发，万华化学持续扩张ü2024年海外多套MDI装置发生不可抗力，且海外多套MDI装置长期处于低负荷，高成本产能未来或有望逐步退出。ü万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，持续低成本扩张巩固龙头地位，2024年4月底，公司福建40万吨技改扩能项目投产，主装置投资仅2.2亿元。据我们统计的数据，预计2023-2027年，公司MDI产能将从310万吨增至530万吨，全球市占率由31%升至42%；聚醚多元醇产能将从111万吨增至246万吨，国内市占率由14%升至25%。预计2023-2026年，TDI产能将从95万吨增至147万吨，全球市占率由29%升至38%。u聚氨酯：聚合MDI出口支撑强，万华化学盈利能力高于同行ü受海外多套MDI装置不可抗力及低负荷影响，国内聚合MDI出口持续增长，2024年1-4月，国内聚合MDI出口量41.7万吨，同比+2%，其中4月单月出口12.7万吨，同比+28%。ü万华化学聚氨酯经营在下行周期呈现出优于行业的抗风险能力，2023年公司聚氨酯板块营收同比+7%，毛利率同比提升3.2个pct，而2023年海外聚氨酯企业聚氨酯所在板块盈利同比均下滑甚至亏损。u石化：盈利见底回升，乙烯二期原材料有望优化ü截至2024年8月18日，万华化学Q3石化板块价差指数68.97，处于周期底部，未来盈利有望见底回升。ü公司拟对乙烯一期进行原料多元化改造，据公司公告，乙烯二期预计2024下半年投产，乙烯项目原料多元化有望带来降本。u新材料：研发创新驱动成长，新材料盈利改善价值重估ü近3年，公司每年研发费用在30-40亿，高额研发支出驱动成长。已有新材料产品PMMA、PC等产品盈利修复。ü新项目方面，20万吨POE已于2024年6月投产，据公司公告，4.8万吨柠檬醛预计2024年下半年投产，新材料盈利有望提升。u盈利预测：预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为190、255、314亿元，对应PE分别12、9、7倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。u风险提示：原材料价格大幅波动、终端需求低于预期、行业竞争加剧风险、项目建设不及预期风险、人才供应风险。3

万华化学未来持续提升MDI市占率，出口支撑强图表：全球MDI供需平衡表全球MDI201882020198542020872202192020229502023101680%8152024E105681%2025E112680%8992026E117680%943名义产能（万吨）产能利用率86%70787%74284%73089%82285%805全球消费量（万吨）全球消费量增速8565.0%-1.7%12.6%-2.0%1.2%5.0%5.0%5.0%资料：资料：科思创官网，各公司官网，流程工业网，中国化工报，世界银行，国海证券研究所注：若项目预计投产时间为2025年，假设当年新增产能为设计产能的50%图表：国内MDI供需平衡表国内MDI产能（万吨/年）产能利用率201833760%20141201934278%265407423236.9%202034271%24447202139774%29437113218-0.8%202171202239773%29235110217-0.5%