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中国资本市场走势分析

王国刚张跃文

王国刚，中国社会科学院金融研究所研究员，

在基本解决了股权分置问题以后，伴随着经济高速增长，中国资本市场摆脱了长达5年左右的下落走势，从2006年初开始步入加速发展阶段。在这一关键转折期内，改革政策对于市场走势的影响逐步减弱，来自市场方面的不确定因素增加。投资者尽管摆脱了对政策变化的担忧，但将面临更加复杂的市场风险和操作风险。本文分别从股票市场、债券市场、基金市场和衍生品市场四个方面分析我国资本市场的现状，对2008年的市场的可能走势进行估计。

一、股票市场依然上行走好

图1：上证综指历史趋势（2000.8-2007.10）资料来源：和讯网股票市场是我国资本市场的一个基础性组成部分。从图1中可见，自2001年6月以后，我国股市经历了一个相对长期的调整阶段，上证综指从2200点一路下行至2005年6月的1000点。在上市公司股权分置改革方案逐步明朗化后，市场信心得以恢复，股指在2006年11月突破历史高点并在2006年底达到2600多点。2007年以来，股市在宏观经济向好、上市公司业绩大幅增长等利好因素刺激下，保持快速上涨趋势，2007年10月15日突破6000点。随着股指迅速上扬，上市公司总市值在9月末达到25万亿元，超过上年全国GDP总量，流通市值达到

图1：上证综指历史趋势（2000.8-2007.10）

资料来源：和讯网

数据来源：中国证监会上海证券交易所深圳证券交易所。2007年数字截止至9月末从历史上看，在我国股票市场的起伏波动过程中，某一特定时期总会出现一种对投资者心理产生较大影响的特定观点。从下跌期的“千点论”、恢复期的“价值重估”论到快速上涨期的“流动性过剩”论，这些观点都在不同时期配合或者反映了投资者对于市场走势的看法。在经历了大幅度上涨以后，认为市场上涨过多已出现泡沫的“泡沫论”又逐渐流传开来。

数据来源：中国证监会上海证券交易所深圳证券交易所。2007年数字截止至9月末

本轮上涨幅度较大，是否意味中国股市已经出现泡沫？我们认为还很难得出这一结论。首先，不存在判断股票内在价值的公允方法。传统的“商品价值论”不能为股票资产定价提供有力支撑，市盈率、市净率等财务指标并不能够准确反映股票价值，一些掌握了所谓先进分析技术的国际投资银行，对于同种股票的估值也经常存在差异。这说明股票估值并不完全是一个技术问题，仅从理论和技术角度无法得到股票估值的公允方法。缺乏估值的公允方法，使得讨论股市泡沫问题缺乏统一基准，就更谈不到衡量泡沫程度了。

其次，宽幅波动是新兴市场进行股票定价的普遍实现过程，反映了非成熟市场特有的诸多不确定因素对于市场运行的影响。世界上大多数新兴市场国家如巴西、印度等，其股票市场在建立初期都经历了大起大落的波动过程。中国股市尽管已经有了10多年的历史，但是从制度架构、法制环境、上市公司行为和投资者素质等方面衡量，仍然是一个不成熟、不完善的市场。投资者在进行股票交易时，面临着来自宏观经济层面、政策层面和上市公司层面诸多不确定因素的影响。特别在投资者自身专业水平不高的情况下，这些不确定因素加剧了投资者判断市场走势和股票公允价格的困难程度，投资者对于市场和个股的看法经常会在短时间内发生剧烈变化，反映在市场运行上就是股指的宽幅波动。

第三，股市运行具有与实体经济运行不同的规律，投资者心理变化会影响市场走势和个股定价。这一观点已在理论上得到了证明，发达市场和新兴市场都提供了实证论据。而且由于新兴市场的不完善性，投资者心理对于市场的影响程度更大，影响时间更长，范围也更广。跟风炒作和群体性心态不稳是中国股市投资者的普遍心理特征，这一特征导致投资者可以在短期内达成共识并形成一致行动，推动市场对走势迅速确认，客观上加剧了市场波动幅度。在理性定价标准缺失和存在某种形式的政府担保时，我国投资者心态在一个时期内会对股市上行起到支撑作用。

综上所述，由于缺乏统一标准，无从验证“泡沫论”的真伪。但是这种议论的增多也预示着，股票市场有可能出现一个调整过程。影响股价的最基本因素是上市公司业绩，股价反映了上市公司当期业绩和投资者对于公司未来业绩的预期。没有业绩支撑的股价终究难以长久。正因于公司未来业绩的不确定性，引发了投资者的意见分歧，才会出现股价起伏。当然，宏观经济、产业周期、政府政策、制度改革等因素也会影响市场走势。从2006年以后的情况看，对股票市场的人为干预已大幅减少，政策对于市场的影响范围在收缩，程度在减弱，管理层更加注意采用市场化手段施加影响，以往人为打破市场运行态势的情况出现的可能性较小。宏观经济指标和政策、上市公司业绩、相关市场走势等经济因素对于市场的影响明显增强。这是中国股市市场化程度提高的重要标志。

展望2008年的中国股票市场，来自政