恒源煤电公司首次覆盖报告：煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值.docx

目 录

1、背靠安徽国资委，煤炭为主、电力为辅格局初步形成 4

2、煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势 8

、深部资源开发挖潜煤炭储量，集团煤矿资产注入未来可期 8

、长协煤销售占比高，严格成本管控下吨煤成本相对较低 12

3、其他业务：电力装机规模有望倍增，石膏盈利相对稳定 13

、电力业务：装机规模持续扩容，业绩有望同比改善 13

、石膏业务：进军石膏开采业务，盈利规模相对稳定 17

4、高现金流兼备低负债率，公司高分红未来可期 18

5、盈利预测与投资建议 20

6、风险提示 22

附：财务预测摘要 23

图表目录

图1：公司实际控制人为安徽省国资委，持股比例54.96% 4

图2：公司初步形成以煤炭为主、煤电及新能源为辅的业务发展格局 5

图3：2020年以来公司营收维持高位 6

图4：2023年公司毛利虽有回落但仍维持高位 6

图5：2023年公司归母净利虽有回落但仍维持高位 6

图6：2020年以来公司盈利能力整体稳中提升 6

图7：2021年以来公司煤炭业务营收增速相对较高 7

图8：2023年公司煤炭业务营收占比提升至97% 7

图9：公司煤炭业务毛利率保持相对稳定 7

图10：煤炭业务贡献公司主要盈利 7

图11：2023期间费用率15.1%，较2018下降4.4pct 8

图12：2023年公司经营活动产生的现金净流量为35.8亿元，同比+19.6% 8

图13：恒源煤矿改扩建后可采年限已达51.7年 9

图14：皖北煤电集团煤炭资源储量丰富 10

图15：2017年后皖北煤电集团资产证券化率明显提升 10

图16：2020年以来公司煤炭产销量逐渐趋于稳定 11

图17：2023年公司洗精煤占商品煤产量比重为38% 11

图18：2023年公司洗精煤占商品煤销量比重为37.8% 11

图19：2023年公司洗精煤洗选率为30% 11

图20：公司长协煤销售占比约为90% 12

图21：2023年吨煤售价虽有回落但仍处于较高水平 12

图22：恒源煤电吨煤售价在可比公司中较高（元/吨） 12

图23：2018年以来公司吨煤成本上行明显 13

图24：吨煤材料费用及职工薪酬涨幅较大（元/吨） 13

图25：公司吨煤成本相对较低（元/吨） 13

图26：公司吨煤毛利优势明显（元/吨） 13

图27：2023年公司电力业务营收下滑幅度放缓 15

图28：2022-2023年电力业务营业成本有所下滑 15

图29：2023年公司电力业务毛利同比改善 15

图30：2023年电力业务毛利率同比改善 15

图31：2023年钱营孜发电公司及国能宿州热电公司净利润为正（万元） 15

图32：安徽GDP增速高于全国增速 16

图33：安徽人均电力消费量低于全国水平 16

图34：2023电力业务制造费用增长明显 17

图35：2021年以来材料费用占比逐年下降 17

图36：2021-2023年恒泰新材料净利润相对稳定 18

图37：2020-2023年恒泰新材料净资产CAGR为18.8% 18

图38：公司资产负债率低于煤炭行业整体水平 18

图39：公司现金到期债务比稳步提升 18

图40：货币资金、货币资金/归母净利润倍数较高 19

图41：未分配利润、未分配利润/归母净利润倍数较高 19

图42：2023年分红总额10.2亿元，分红比例为50.1% 19

图43：2023年公司每股股利为0.85元，股息率为7.62% 19

图44：2020-2023年公司资本支出整体呈增长趋势 20

表1：截至2023年末，公司核定煤炭产能1095万吨/年 9

表2：皖北煤电集团非上市公司所属煤矿核定产能1980万吨/年，权益产能1059万吨/年 10

表3：截至2023年末，公司装机规模1466MW，权益规模550MW 14

表4：预计2024年，安徽省内电力供应仍存缺口（万千瓦） 16

表5：2024-2026年公司煤炭业务盈利预测 21

表6：2024-2026年公司电力业务盈利预测 21

表7：与可比公司相比，恒源煤电估值相对较低 22

1、背靠安徽国资委，煤炭为主、电力为辅格局初步形成

公司控股股东为皖北煤电集团，实际控制人为安徽省国资委。安徽恒源煤电股份有限公司（简称：恒源煤电）由安徽省皖北煤电集团有限公司（