卫龙美味(9985.HK)辣味故事儿时诵，中华美味飘四海.docxVIP

投资要件

关键假设

调味面制品：以辣条为主的调味面制品在今年销量恢复较好，销量恢复和霸道熊猫的新品贡献助推营收稳健增长，预计2024-2026年销量分别同比增长4%、2%、1%，吨价分别提升2%、1.5%、1%，毛利率分别为48%、48.5%、49%。

蔬菜制品：以魔芋爽和风吃海带为代表的蔬菜制品业务仍处于快速爆发期，预计

2024-2026年销量分别同比增长35%、25%、20%，吨价分别提升3%、2%、1%，毛利率分别为53%、53.5%、54%。

豆制品及其他制品：新品类尚处于培育期，成长值得期待，预计2024-2026年销量分别同比增长15%、10%、8%，吨价分别提升3%、2%、1%，毛利率分别为37.5%、38%、38.5%。

我们区别于市场的观点

市场认为：公司调味面制品和魔芋产品竞争格局恶化，体量提升难以延续，以及国内零售渠道折扣化趋势明显，担忧品牌厂商的盈利能力。

我们的观点：1）调味面制品及魔芋制品产品特点突出，与其他零食细分品类区隔明显，有望成为零食赛道中的经典品类。2）公司从2023年下半年起加快两大核心品类的推新，相比竞争对手，公司具备渠道优势及品牌积淀，核心大单品通过延伸口味和形态，提升市占率成长路径清晰。3）公司核心单品为辣味食品，产品复购率高，消费者对于此类型产品的品牌粘性和认知度较强，产品在产业链中议价能力高，零售商做自有品牌预计对于公司冲击有限，其次头部品牌收入扩张带来的内部供应链效率提升有望能够覆盖前端消费者对于物美价廉产品的要求。

股价上涨的催化因素

1）面制品市占率提升；2）辣条及魔芋新品超预期。

估值和目标价格

预计2024-2026年归母净利润复合增长22.6%。公司在辣味零食赛道头部地位稳固，优势品类推新提速，渠道开拓进展顺利，生产效率持续优化，规模效应逐渐凸显，中短期调味面制品市占率加速提升，魔芋制品迎来红利爆发，业绩弹性十足。给予公司2024年18倍估

值，按照0.92:1的汇率，对应目标价9.78港元，维持“买入”评级。

投资风险

1）行业竞争加剧风险；1）原材料价格波动风险；3）食品安全问题等。

目录

战略布局领先，成就辣味零食头部品牌 1

辣味零食长坡厚雪，渠道机遇助推高增 4

辣味市场快速扩容，品类红利正当时 4

龙头优势显著，市占率提升空间仍存 8

调味面制品方兴未艾，标准规范驱动品质升级 9

蔬菜制品势能强劲，爆款单品体量加速提升 11

围绕核心单品打造品牌，渠道扩张提质势能强劲 14

大单品打造能力强，强研发和供应链构筑产品力 14

渠道精耕发力，积极拥抱量贩新渠道 20

多维升级品牌宣传渠道，巩固品牌黏性 24

生产质控体系领先，产能利用率仍有上行空间 26

港股食品饮料高股息思考 29

食品饮料新周期：行业量减价增，企业收缩经营 29

自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘 30

财务分析 32

盈利预测与估值 34

盈利预测 34

绝对估值 35

相对估值 36

风险提示 37

图目录

图1：公司发展历程 1

图2：公司股权结构（截至2024年6月31日） 1

图3：2018-2024H1公司营收及同比增速 2

图4：2018-2024H1公司扣非归母净利润及同比增速 2

图5：2018-2024H1公司主营业务收入结构 3

图6：2018-2024H1公司主营业务毛利结构 3

图7：2018-2024H1公司分品类营收（亿元） 3

图8：2018-2024H1公司分品类营收增速 3

图9：2018-2024H1公司分区域营收（亿元） 3

图10：2018-2024H1公司分区域营收占比 3

图11：2019-2024H1公司各渠道收入（亿元） 4

图12：2020-2024H1公司各渠道收入增速 4

图13：2015-2026E中国休闲食品行业零售额及同比增速 5

图14：中国休闲食品行业发展概览 5

图15：中国休闲食品行业按口味划分的零售额（亿元） 6

图16：辣味、非辣味、卤制品及休闲食品零售额增速 6

图17：中国辣味休闲食品复购率及性价比 7

图18：辣味零食消费市场各线城市占比 7

图19：2021年休闲食品竞争格局 8

图20：2021年辣味休闲食品市场集中度 8

图21：2021年调味面制品市场集中度 8

图22：2021年辣味蔬菜制品市场集中度 8

图23：2017-2026E调味面制品市场规模及增速 9

图24：行业发展和监管标准演变历程 10

图25：2012年调味面制品（辣条）各类型包装份额 11