特朗普预期差(1)：通胀，还是通缩？再通胀不容易，美债将迎买点.docx

一、特朗普交易的核心因素是再通胀，但实际情况呢？

不论是2016年，还是今年7月和10月，“特朗普交易”都呈现出“强美元+高利率”的特征，背后的一个逻辑是，市场认为特朗普的诸多政策主张，有导致美国二次通胀的风险。

特朗普政策主张中，和物价相关度较高的部分集中在4个方面：一是对外关税，二是对内减税，三是限制移民，四是支持能源。其中，前三项均被理解为推升通胀。

但是，这可能是一大“特朗普争议”。市场似乎过度关注上述政策的通胀逻辑，但对于其具体的影响程度、以及潜在的通缩影响机制，理解不足。

实际上，特朗普上述政策在2018-2019年任期期间，也都同时出现，但美国通胀在这段时期反而中枢回落，并未出现再通胀。

假设特朗普赢得大选、且政策方向与预期一致，再通胀也未必会出现；若“特朗普交易”使得短期降息预期大幅回落、美债利率走高，将是美债的买点。

我们对四项政策的物价影响做一个全面梳理：

图1：特朗普政策的通胀影响，集中在四个政策方向 图2：特朗普类似政策主张，在上轮任期内并未造成通胀压力

美国:核心PCE:环比%

特朗普政策对通胀传导

领域 市场主流定价方向关税 推升通胀

减税 推升通胀

移民 推升通胀

能源 限制通胀

0.4

0.3

0.2

0.1

0.0

-0.1

减税法案

减税法案

对华关税

2016 2017 2018 2019

资料来源：， 资料来源：，

二、对外关税：通胀和通缩的力量相互对冲

由于关税向非美厂商的传导不畅，特朗普加征关税确实存在通胀效应

大量实证研究表明，美国对华关税成本主要由美国本土消费者和厂商承担，因此确实有推升美国物价的情况；直观数据看，2018年后美国从中国进口的不含税商品价格，相对于东盟、发达经济体，并没有相对走弱，反而阶段性走强，显示中国厂商并没有超额的策略性降价。

关税要想抬升美国本土的通胀，需要一定的前提，即关税成本不能全部由非美厂商承担。假设关税负担被100%转嫁出去，美国消费者面临的终端消费价格将维持不变。主流的市场和政策研究结果显示，2018年开始的美国对华新增关税，向中国厂商传导非常不通畅，代表性的逻辑包括：

供给的转移存在一定障碍，无法全部转向其他替代国，中国厂商短期有一定的定价权

（Fajgelbaum，2020）；

未来需求前移，预期到关税的加征，以及中美关系恶化是一个长期过程，美国消费者可能提前采购更多中方物品，订购量的上升增加了部分中国厂商的定价权（AlessandriaandMix，2021）；

政府补贴的广泛存在，例如退税等机制，对冲部分价格影响（Blanchardetal.，2019）；价格存在粘性，很多订单有长期价格，短期无法改变（Jiaoetal.，2020）。

这一实证结果，在美国进口价格的数据上也有直观体现。如果中国厂商承担了主要的关税负担，则同一时期，中国出口商品的价格将相对于东盟等替代国有明显下降，但这一现象在2018-2019年并未出现，反而出现阶段性的中国商品价格相对走强。

图3：实证结果：关税向中国厂商传导的能力基本为零 图4：美国从中国进口的商品关税前价格并未额外下降

中国/东盟左 中国/发达经济体右

中国首轮关税落地

传导系数β∈[0,1]Amitietal.(2019)0.012

传导系数β∈[0,1]

Amitietal.(2019)

0.012

Fajgelbaumetal.(2020)

0

Cavalloetal.(2021)

0.018

1.03

1.03

1.02

1.02

1.01

1.01

2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07

0.85

0.83

0.81

0.79

0.77

0.75

资料来源： 资料来源：，

海外经济与大类资产动态报告

具体来看，关税推升美国通胀，主要有3个具体的传导渠道：

第一，终端进口消费品价格直接上升。因为中国厂商出口价格并未出现关税同等程度的降价，加上关税后，美国居民的购买价格上升。NBER数据显示，历轮关税落地后，相关商品的美国国内含税价格明显走高。

第二，生产成本被动推升。以家电行业为例，2018年初洗衣机等耐用品被征收高额关税，此后美国本土相关行业的PPI大幅飙升。

第三，其他国家竞争厂商的策略性涨价。此外，越南等中国的替代厂商，在出现价格优势后，也会适当的涨价，攫取更高利润。

图5：2018年后，历轮被征关税商品，进口含税价格上升 图6：加征关税后，相关行业生产成本也容易出现走高

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美国PPI：家电

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130

128

126

2018年初，

洗衣机关税大幅提高

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