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股权回购与名股实债的界限

投资领域股权回购安排较为常见，司法实践中就股权回购的性质认定存在不同观点：有观点认为股权回购属于对股权的特殊处置安排，也有观点认为其属于名为投资实为借贷（即“名股实债”）。股权回购安排的性质认定往往是此类案件审理中的争议焦点与难点问题，本文拟从最高院的一起判例入手，探究股权回购与名股实债之间的界限。

目录

一、案件背景二、法院观点三、案例评析四、引申与启示

股权回购安排往往伴随着“名股实债”的讨论，名股实债的界定在监管层面与司法审判层面主要有如下两个出处：

(1)监管层面：《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。(2)司法审判层面：《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（已失效）规定，不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷。虽然该规定已失效，但该规定体现的关注要点司法实践中仍适用，如《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》即明确约定，“应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资......反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。”虽然有前述规定，但司法实践中对股权回购纠纷的性质认定仍存在不同观点，股权回购与名股实债之间的界限讨论较为普遍；本文从最高院一起案例入手，尝试对此问题进行分析和探讨。

案件背景

(1)2015年9月11日，中国农发重点建设基金有限公司（“农发公司”）、通联资本管理有限公司（“通联公司”）、汉川数控机床股份公司（“汉川公司”）、汉中市汉台区人民政府（“汉台区政府”）共同签订了《投资协议》，约定农发公司以现金1.87亿元对汉川公司进行增资，投资的年收益率为1.2%......在投资期限内及投资期限到期后，甲方有权按照本协议第五条的约定选择回收投资的方式，并要求丁方收购甲方持有的汉川公司股权......亦有权选择乙方收购甲方持有的汉川公司股权。《投资协议》签署后，农发公司依约履行了实缴出资义务。

(2)2017年10月26日，农发公司收到汉川公司发出的《告全体股东书》和所附的汉中市中级人民法院作出的（2017）陕07民破2号民事裁定，该裁定受理了案外人万向财务有限公司对汉川公司的破产重整申请。

(3)2017年12月，农发公司向通联公司、汉台区政府发函要求一次性回购农发公司所持汉川公司全部股权的函件，但通联公司及汉台区政府未履行回购义务。

(4)2018年，农发公司将回购纠纷（“本案”）诉至法院，案件历经陕西省高级人民法院一审、最高院二审、最高院再审，最终尘埃落定。

法院观点本案焦点之一即“案涉《投资协议》的性质和效力问题”，一审、二审法院均认为其属于股权投资关系而非借款关系，法院主要观点如下：一审法院观点认为：(1)农发公司根据《投资协议》以向汉川公司增资1.87亿元的方式取得汉川公司31.86%的股权，在汉川公司发生财务危机的情况下，要求通联公司按照《投资协议》约定的条件回购其股权，本案的纠纷属于股权转让纠纷。(2)对通联公司及汉台区政府提出农发公司向汉川公司的出资实质系借款，本案属于借款纠纷的主张，本案《投资协议》虽约定了农发公司年投资收益率为1.2%，即农发公司的收益为固定收益，但该收益是基于农发公司所持汉川公司股权而获得的收益，因此，其性质为股权收益。(3)借款法律关系是指借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的法律关系，在借款法律关系中，涉及相对的两方当事人，即借款人与贷款人。本案农发公司依据《投资协议》向汉川公司出资1.87亿元，从而享有汉川公司31.86%的股权，同时，该协议约定的内容还包含了农发公司在汉川公司所享有的股东权利，其中包括对公司章程修改等公司重大事项享有表决权，故双方约定的权利义务的内容已超出借款法律关系的内容。并且，本案中，农发公司向汉川公司进行增资，但其请求的是通联公司回购其股权，汉台区政府承担差额补足责任，涉及四方当事人，与借款法律关系显然不同。二审法院观点认为：(1)本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金