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资本运营

管理层权力对反收购条款设置影响的研究

■孔凡悦 山西财经大学

摘要：

公司章程设置反收购条款是防御控制权竞争的有效手段，上市公司反收购条款中有些被认为是管理层用来巩

固自身地位的工具，这些条款的设置是否与公司管理层权力有关值得深入探讨。本文以2009—2021年A股上市公司为样

本，实证研究管理层权力对反收购条款设置的影响。结果表明权力越大，设置数目越多，管理层防御条款占比越大。产品

市场竞争能够显著抑制管理层设置更多防御条款行为。进一步研究发现，权力影响反收购条款会导致管理层攫取更多的

控制权收益。论文研究深化反收购条款动机，有利于上市公司进一步优化公司章程。

关键词：

管理层权力；反收购条款；管理堑壕假说

一、引言贺捷和王北辰，2021）。公司管理层权力越大，更易诱发

近年来，上市公司控制权争夺事件频发，众多上市公高管腐败行为，高质量的内部控制和政府审计能够抑制管

司在公司章程中增设或修订反收购条款引发学术界对公司理层权力诱致的腐败（刘瑾等，2021；周美华等，2016）。

章程反收购的研究热潮。现有相关研究侧重于对反收购并且管理层权力呈现寻租属性，随着权力增大，管理层

条款设置修订经济后果的研究，包括公司价值（陈玉罡，会倾向通过盈余操纵获取绩效薪酬，业绩却没有变得更

2014）、审计费用（袁春生等，2022）、盈余管理（徐明亮，好（权小锋等，2010；卢锐，2008）。

2022）、管理层超额薪酬（胡志颖，2022）、公司创新（徐2.反收购条款设立动机相关研究

明亮，2021）等。而对反收购条款设置因素的影响关注不“管理堑壕”假说认为反收购条款能够稳固管理层地

够，一定程度上不利于解释反收购条款经济后果研究差异位，降低管理层变更与经营业绩之间的敏感性（Faleye，

所在的根本原因。管理层堑壕假说认为反收购条款设置2007），也可能降低公司价值（陈玉罡和石芳，2014；张

能够巩固管理层地位，助长管理层私利攫取行为。在此伟华等，2019）。作为公司决策制定者，反收购条款设置

情况下，反收购条款已然成为管理层攫取股东利益的“护中的管理层自我保护性防御条款增加了治理风险，从而提

身符”。反收购条款之所以能够巩固管理层地位，是否会高审计费用（袁春生和牛世魁，2022）。

受管理层权力的影响？因此，有必要从管理层特质研究公“价值创造”假说认为反收购条款设置能够缓解上

司章程反收购条款设置问题。市公司管理层受到来自资本市场短期投资者的压力与被

本文以2009—2021年A股上市公司为样本，实证研恶意收购的威胁，避免管理层短视行为，有利于提升企

究管理层权力对反收购条款设置的影响。结果表明权力业价值，促进企业创新（Chemmanur，2012；Cremers，

越大，设置反收购条款数目越多，管理层防御条款数目占2017；蔡庆丰等，2022）。此外，公司章程中设立绝对多

比越高。产品市场竞争，能够显著抑制管理层因权力寻租数条款、分层董事会、累积投票制等，能够显著抑制控

而诱发提高防御条款占比的行为。考察公司章程反收购股股东掏空行为，发挥保护中小股东的作用（李善民等，

条款设置的经济后果发现，管理层会通过设置更多数量2016）。

反收购条款增强其控制权收益。三、理论分析与研究假设

本文可能的边际贡献有：代理问题使管理层与股东之间存在利益分歧，企

（1）目前，国内对反收购条款研究多集中