东北信用策略建筑债怎么看？.docx

目录

地方建工债——产业债板块中的价值洼地 4

高收益债规模居于产业债前列，收益挖掘空间广阔 4

资质策略：地方建工债处于收益和风险的分野 7

久期策略：现阶段短债性价比占优 13

建筑行业特征与现阶段景气度 16

竞争性业态放大业主信用，利差走势锚定城投 16

行业堵点为项目端审批，实质为财政资源的分配思路调整 18

核心关注财政资金的风险偏好变化 23

关注不同商业模式下的建企风险差异 24

违约事件多为“投资拉动”和“绑定房企”策略的极端演绎 24

商业模式决定建企的风险隔离能力 26

财务特征刻画建企的风险敞口规模 30

关于建筑债的信用评价 33

以陕西建工为例看地方建企风险实质 37

资产负债率是主要瑕疵，问题在于应收款周转低效 38

账款问题或源于宽信用策略，减值风险无需过多担忧 40

关键是如何对冲营运资金敞口，期待陕建顺利转型 45

陕建股份在地方国资体系中占据重要地位 51

投资建议 52

风险提示 53

图表目录

图1：建筑债估值收益率及行业对比 4

图2：低利率环境下建筑债规模加速扩张 5

图3：建筑债信用利差及行业对比 5

图4：建筑板块尾部风险聚集，高收益债规模居于产业债前列（亿元） 6

图5：各评级建筑债信用利差 7

图6：各评级建筑债估值收益率 8

图7：建筑债利差及行业比较 8

图8：建筑债发行主体信用利差 9

图9：建筑产业链及资金占用情况示意图 9

图10：建筑央企保持产业链优势地位（亿元） 10

图11：省级建筑国企出现分化（亿元） 10

图12：各期限建筑债估值收益率走势 13

图13：建筑债期限结构及投资风险偏好 14

图14：建筑产业链示意图 16

图15：与地产商深度绑定的房建类民企陆续退出债券市场，建筑债利差走势向城投债逐步趋同（BP） 16

图16：AA级建筑债信用利差走势与AA级城投债趋同（BP） 17

图17：基建需求分析框架 18

图18：基建投资增速彰显韧性（%） 19

图19：基建板块细分方面投资增速出现分化（%） 20

图20：新增专项债累计发行节奏（万亿元） 21

图21：专项债发行节奏与基建投资节奏对比 21

图22：金融体系中的财政性存款规模走高 22

图23：三大建筑业务模式下资金分别沉淀为应收款、长期应收款、固定/无形资产 26

图24：省级建工集团基于业务模式的资产结构拆分 27

图25：市县级建工集团基于业务模式的资产结构拆分 28

图26：基于财务数据的信用评价体系 30

图27：省级、市县级建工集团基本面评分与利差的回归关系 30

图28：省级、市县级建工集团基本面评分与利差的回归关系 31

图29：建筑央企及子公司基本面评分与信用利差 31

图30：建筑央企及子公司基本面评分与信用利差 32

图31：省级建工集团综合评分与信用利差的回归关系 33

图32：省级建工集团综合评分与信用利差的回归关系 33

图33：市县级建工集团综合评分与信用利差的回归关系 34

图34：市县级建工集团综合评分与信用利差的回归关系 34

图35：陕建集团、陕建股份股权结构图 37

图36：2024Q3陕建股份资产端结构 38

图37：2024Q3陕建股份负债端结构 38

图38：2023年末陕建股份资产端结构 38

图39：2023年末陕建股份负债端结构 38

图40：从账龄角度看应收账款质量 40

图41：2022年应收账款的首年回款比例 40

图42：省级建工集团广义应收款周转率 40

图43：2021年应收账款在两年内的回款比例 41

图44：2020年应收账款在三年内的回款比例 41

图45：陕建股份广义应收款、广义应付款及经营占款情况 41

图46：陕建集团广义应收款、广义应付款及经营占款情况 42

图47：2024Q2省级建工集团广义工程款的计提比例对比 42

图48：从2024年PB均值倒推发债建企的潜在减值空间（亿元） 43

图49：秦汉新城塬北片区：住宅地块楼面价对比（元/平米） 43

图50：秦汉新城塬北片区：商服地块楼面价对比（元/平米） 44

图51：2023年末陕建股份资产端、负债端久期匹配情况 45

图52：2024Q3陕建股份资产端、负债端久期匹配情况 46

图53：2023年末陕建集团资产端、负债端久期匹配情况 46

图54：2024Q3陕建集团资产端、负债端久期匹配情况 47

图55：2023年末地方建筑国企现金短债比情况 47

图56：2024Q3地方建筑国企现金短债比情况 48

图57：省级建工