量化财报重构下的经营现金流拆解及盈利质量刻画.docx

目录

自由现金流的计算及存在的问题 3

自由现金流的基本计算公式 3

传统FCF计算中的问题 4

打开黑箱：自由现金流的三种理解 5

企业活动二元分离及自由现金流修正 8

资产负债表的二元分离 8

利润表的二元分离 12

现金流量表的二元分离 15

不同算法下的自由现金流差距及其意义 18

重构现金流的相关常见因子测算 20

现金流视角下的盈利质量刻画及选股策略 22

杜邦分析忽略了盈利“含金量” 22

现金流选股策略 27

总结与展望 35

风险提示 36

参考文献 37

插图目录 38

表格目录 39

自由现金流的计算及存在的问题

自由现金流的基本计算公式

自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际获得的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

科普兰（TomCopeland，1990)比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”即：

自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）

图1：全A非金融自由现金流的结构拆分

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

息前税后利润 折旧与摊销 净营运资本增加 资本开支

资料来源：wind，

科普兰提出的自由现金流量（FCF）计算方法，虽然在理论上为衡量公司的现金流量提供了一个清晰的框架，但在实际应用中，由于会计准则和实践的差异，可能会导致不同的计算结果。

传统FCF计算中的问题

自由现金流主要关注的是企业核心经营活动产生的现金流量。因为经营活动是企业持续产生收入和利润的主要来源，反映了企业的主营业务表现和市场竞争力。原始的自由现金流计算方法主要基于净利润和资本支出等财务指标，但这种方法存在一些问题，特别是在区分经营活动和金融活动方面。

利润中无法区分经营利润和金融收益

原始方法通常使用净利润作为计算自由现金流的起点，但净利润包含了经营活动和金融活动产生的所有收益。这可能导致经营利润和金融收益之间的界限模糊，使得自由现金流的计算无法准确反映企业的核心经营绩效。例如，如果企业通过债务投资活动获得了大量收益，这可能会虚增经营利润，从而高估了企业的自由现金流。

财务费用的干扰

在原始的自由现金流计算中，财务费用（如利息支出）通常从净利润中扣除，以得到税后净营业利润。然而，这种方法没有区分经营活动产生的财务费用和融资活动产生的财务费用。这可能导致自由现金流的计算受到融资决策的影响，而不是仅仅反映经营活动的现金生成能力。

报表编制逻辑不同

传统的财务报表编制可能没有明确区分经营资产和金融资产，也没有区分经营负债和金融负债。这种编制方式可能导致资产和负债的分类不够精确，从而影响自由现金流的准确性。例如，如果企业的某些金融资产被错误地归类为经营资产，那么在计算自由现金流时可能会错误地扣除这些资产的变动。

下面，我们参考哥伦比亚商学院教授斯蒂芬·H.佩因曼（StephenH.Penman）在《财务报表分析与证券估值》中提出的分析方法，打开现金流运转的黑箱，观察现金流的产生与处置过程，并明晰自由现金流的计算。

打开黑箱：自由现金流的三种理解

公司的现金流活动是一个紧密关联内部资金管理和资本市场的动态过程。公司通过其核心业务——销售商品或提供服务产生初始现金流，这一过程称为经营活动现金流，是企业日常运营的财务基石。公司通过经营活动产生的现金流，在扣除必要的运营成本（如员工薪酬、租金等）后，形成净现金流。自由现金流的计算专注于企业的核心经营活动，以提供准确可靠的指标衡量企业的现金生成能力。

自由现金流产生后无非转变为金融资产（现金、股东回报、债权人回报）。金融资产的购置实质上是一种融资行为，公司在此过程中扮演资金出借者的角色，这与借款行为一起构成了资本市场交易的一部分。当公司现金流充裕时，它可能选择成为债券市场的净买家，通过购买债券成为债权人，从而获得定期的利息收入。相对地，若公司面临资金需求，它可能通过发行债券或进行其他债务融资方式，成为债务人，以满足短期或长期的资本需求。

图2：流向索取权人的现金流和公司内部的现金流

资料来源：绘制；注：F=债权人或债务人净现金流，d=股东净现金流，NFA=净金融资产

=金融资产-金融负债，C=经营现金流，I=现金投资1，NOA=净经营资产