利率专题：“资产荒”正在生变？.docx

目录

何谓“资产荒”？ 3

历史上的几轮“资产荒” 4

“资产荒”正在生变？ 7

4小结 10

5风险提示 12

插图目录 13

表格目录 13

今年以来，“资产荒”是市场一直在提及和探讨的词汇，甚至一度演绎至“策略荒”，而9月下旬以来随着稳增长政策加码信号释放，“资产荒”背后所隐含的因素虽尚未趋势性转变，但或许已在逐步发生一些变化。

展望2025年，“资产荒”持续还是生变？本文聚焦于此。

何谓“资产荒”？

首先，何谓“资产荒”？

“资产荒”，是指资产供给持续弱于金融机构配置需求的市场行情，资产供给与需求之间存在明显错配。

而进一步，当市场对宏观环境和政策语境的认识也愈发趋向一致的时候，流动性同时在溢出，“资产荒”便演绎发展成了“策略荒”。

以上便是近年来债市持续发生的现象，在今年上半年尤为显著。在经济修复波浪式运行以及支持性的货币政策之下，今年债市“资产荒”演绎进一步深化，尤其是4月手工补息被禁进一步加剧市场欠配，致使前三季度债市整体处于顺势之中，反应到资产定价上，便是长端利率以及长久期信用债的“极致”行情。

而9月下旬以来，行情演绎开始有所变化，受货币政策及财政稳增长政策加码信号释放的影响，风险偏好得到明显提振，权益市场迎来大幅修复，而债市则在止盈情绪与反转交易之下呈现全线走弱。

图1：今年以来各资产收益率变动（BP）

国债 国债

级资本债 银行续债 中

中 城投债 城投债

资料来源：wind，ifind，

当前“资产荒”是否正在生变？市场对此较为关注。对此，我们不妨回顾过往几轮“资产荒”如何演绎？

历史上的几轮“资产荒”

从信用利差走势观察，2015年以来，债市曾出现过几轮“资产荒”，一旦出现，其持续时间往往较长；

而“资产荒”的破除，通常也源于政策端的转变与引导。图2：2015年以来的几轮“资产荒”（BP，%）

信用利：中 信用利：中 国债（）

资料来源：wind，ifind，

总结驱动因素来看：

（1）2015下半年至2016年末：

供给端来看，2015年信用债违约事件多发之下，企业债监管政策趋紧，企业债净融资规模随之显著压缩；

需求端来看，一方面经济下行压力加大背景下，央行多次降准降息提供充裕流动性，另一方面2016年同业理财快速扩张，货币基金和银行理财规模迅速攀升，金融体系内部资金空转现象加剧，显著推高债券需求；此外，A股市场走弱之下，风险偏好降低，债市演绎全面“资产荒”。

图3：银行理财产品资金余额及同比（万亿元，%） 图4：企业债融资规模及同比变动（亿元）

银行理财产 银行理财产同 同变动 企业债融资

资料来源：wind， 资料来源：wind，

（2）2018下半年至2019年末：

供给端来看，在去杠杆与严监管政策下，2018年城投债供给明显减弱，2019年房地产市场政策环境偏紧，地产债净融资也明显下滑；

需求端来看，一方面在中美贸易摩擦和国内防风险诉求下，央行多次降准降息，维护流动性合理充裕，另一方面民企违约频发叠加2019年“包商事件”发生，市场风险偏好持续下滑，对优质资产更为青睐，债市演绎结构性“资产荒”。

图5：城投债净融资（亿元） 图6：地产债净融资（亿元）

城投债净融资 地产债净融资

资料来源：wind， 资料来源：wind，

（3）2021年初至2022年末：

供给端来看，严监管背景下地产和城投融资环境始终偏紧，企业债融资增量较弱，与此同时，2021年地方债发行明显后置，债市可供配置资产愈发短缺；